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机构：中泰证券
研究员：何长天/田海川
中高档产品占比提升，吨价略有下滑。分产品来看，公司25 年中高档酒实现营业收入229.68 亿元，同比-16.74%，实现销量3.73 万吨，同比-13.23%，吨价同比-4.05%至61.57 万元，毛利率同比-0.91pcts 至90.94%，销售占比89.26%，同比+0.84pcts；25 年其他酒类实现营业收入26.38 亿元，同比-23.93%，实现销量4.88 万吨，同比-19.72%，吨价同比-5.24%至5.41 万元，毛利率同比-3.89pcts 至50.07%，销售占比10.25%，同比-0.86pcts。
产品结构影响毛利率。利润率来看，公司2025 年销售毛利率86.62%，同比-0.92ps，销售净利率42.21%，同比-1.06pcts；2026 年一季度公司销售毛利率85.82%，同比-0.69pcts，销售净利率46.48%，同比-2.83pcts。我们预计毛利率下滑主要系产品结构影响所致。费用率来看，公司2025 年销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为12.58%/3.74%/13.38%，分别同比+1.24/0.21/-1.86pcts，2026 年一季度公司销售费用率/ 管理费用率/ 税金及附加占比分别为8.57%/2.37%/14.40% ， 分别同比+0.37/+0.31/+2.75pcts。
公司主动调整，库存持续优化。整体来看在白酒行业调整期内，公司坚持价在量先、结构优先，在市场波动中守住基本盘，公司在主动选择“控量稳价、以质换量”的节奏调整，核心产品国窖1573 价盘稳健，库存持续优化，2025 年全年，公司累计向市场投放五码产品超1200 万箱，消费者开瓶超5600 万瓶，开瓶消费者超1360 万。从更长时间周期来看，“十四五”期间，泸州老窖五码产品投放超5000 万箱，核心单品开瓶1.1 亿瓶，核心单品扫码率超50%，消费者会员资产累计突破5000 万人。
盈利预测：近些年来白酒行业表现有所承压，公司品牌力优势逐渐凸显，随着公司报表逐渐出清，坚定高质量发展趋势，我们看好行业恢复期公司业绩弹性。根据2025年年报及26 年一季报表现，我们调整盈利预测，预计2026-2028 年公司营业总收入分别为236.24、249.23、263.00 亿元（2026-2027 年前值为318.49、343.14 亿元），同比-8%、6%、6%；归母净利润分别为102.09、109.55、115.76 亿元（2026-2027年前值为136.48、149.06 亿元），同比-6%、7%、6%；对应EPS 为6.94、7.44、7.86 元，当前股价对应2026-2028 年PE 分别为14、13、13 倍。维持“买入”评级。
风险提示：白酒行业竞争加剧风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险等。