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机构：申万宏源研究
研究员：周缘/王子昂
事件：公司发布2025 年报与26 年一季报，2025 年实现营业收入257.3 亿，同比下降17.5%，归母净利润108.3 亿，同比下降19.6%。我们在业绩前瞻中预测公司25 年收入与业绩分别同比下降14.8%/14.5%，基本符合预期。26Q1 实现营业收入80.3 亿，同比下降14.2%，归母净利润37.1 亿，同比下降19.3%。我们在业绩前瞻中预测公司26Q1 收入与业绩分别同比下降15%/18%，符合预期。
合并25Q4+26Q1，公司实现营业收入106.3 亿，同比下降34.6%，归母净利润37.8 亿，同比下降41.7%。
公司25 年度分红方案为拟每10 股派发现金股利44.2 元（含税），现金分红65.0 亿元；公司2025 年度累计现金分红总额为85 亿元（含税），如顺利实施，公司分红率达78.5%，股息率5.8%。26 年公司将坚定贯彻实施“156”发展战略，深入推进“生态链运营战略”，把握稳中求进的总基调，凝心聚力，务实笃行，打好开局之年的攻坚战役。
投资评级与估值：综合考虑白酒行业深度调整和公司经营情况，下调26-27 年盈利预测，新增28 年盈利预测，预计2026-2027 年归母净利润分别为110、127、147 亿（26、27 前次分别为119、135 亿），同比变化2%、15%、16%，我们认为，泸州老窖在团队能力、管理水平、激励机制、品牌高度、产品结构、渠道能力六个方面有全方位的竞争优势，是白酒中的“六边形战士”。展望未来，随着行业企稳，我们认为高度1573 有望企稳，低度1573 全国化空间巨大，当前股价对应的PE 分别为14x、12x、10x。
与可比同类型全国化名酒企业比较估值仍处于合理区间，维持买入评级。
2025 年酒类营收 256 亿，同比下滑17.5%。其中，中高档酒收入229.7 亿，同比下滑16.7%，销量 3.73万吨，同比下滑13.2%，吨价同比下滑4%，预计主要系产品结构下移。25 年其他酒类收入 26.4 亿，同比下滑23.9%，销量4.88 万吨，同比下滑19.7%，吨价同比下滑5.2%。
26Q1 营业收入 80.3 亿，同比下滑14.2%。我们预计产品结构中高度国窖1573 增长仍然承压，低度国窖1573 维持增长，中档酒特曲表现良好，特曲60 有所承压。展望二季度，我们预计随着需求环境改善，且基数降低，动销及报表均有望改善。
2025 年归母净利率42.1%，同比下降1.1pct，净利率下降主因毛利率下滑。2025 年毛利率86.6%，同比下降0.9pct，主因产品结构变动所致；营业税金率15.3%，同比提升0.03pct；销售费用率12.6%，同比提升1.2pct；管理费用（含研发费用）率4.6%，同比提升0.2pct。
26Q1 归母净利率46.2%，同比下降2.9pct。26Q1 毛利率85.8%，同比下降0.69pct；营业税金率14.4%，同比提升2.75pct；销售费用率8.6%，同比提升0.37pct；管理费用（含研发费用）率2.8%，同比提升0.4pct。
2025 年经营性现金流净额71.2 亿，同比下降62.9%，其中，销售商品提供劳务收到的现金277.8 亿，同比下降30.6%。25 年末应收款项融资14.7 亿，环比下降3.4 亿，24 年末应收款项融资18.0 亿，环比下降41.4 亿。25 年末合同负债33.7 亿，环比下降4.7 亿，24 年末合同负债39.8 亿，环比增长13.2 亿。
26Q1 经营性现金流净额45.4 亿，同比增长37.3%。26Q1 销售商品提供劳务收到的现金88.8 亿，同比下降10%，现金流表现好于收入表现。26Q1 末应收款项融资8.4 亿，环比下降6.3 亿，25Q1 末应收款项融资12.0 亿，环比下降6.0 亿。26Q1 末合同负债27.9 亿，环比下降5.7 亿，25Q1 末合同负债30.7 亿，环比下降9.1 亿。
核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。