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机构：中金公司
研究员：王文丹/祝美学/季雯婕
公司2025 年营业收入257.31 亿元，同比-17.52%；归母净利润108.31 亿元，同比-19.61%。4Q25 营业收入26.04 亿元，同比-62.23%；归母净利润0.68 亿元，同比-96.37%。1Q26 营业收入80.25 亿元，同比-14.19%；归母净利润37.08 亿元，同比-19.25%。业绩符合我们预期。
发展趋势
25 年收官报表调整出清，产品结构和费用拖累盈利。分产品看，中高档酒类实现营业收入229.68 亿元/同比-16.74%；其他酒类实现营业收入26.38 亿元/同比-23.93%。分区域看，华北市场表现相对平稳，四川市场压力较大。盈利端，受产品结构下移及费用投入加大影响，25 年毛利率同比-0.91ppt 至86.62%，销售/管理费用率分别同比+1.24/+0.21ppt 至12.58%/3.74%，归母净利率同比-1.10ppt 至42.09%。
1Q26 延续调整基调，预计后续有望下滑收窄。1Q26 毛利率因产品结构影响有所降低，费用率稳中有升，我们预计净利率同期仍将承压。具体来看，1Q26 毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利率分别同比-0.69 /+0.37 /+0.31 /-2.90ppt 至85.82% /8.57%/2.37% /46.21%。销售收现/期末合同负债分别同比-9.96%/8.87%，主因公司坚持不新增经销商库存，回款节奏偏慢。
公司策略稳健一致性强，股息率5.8%具有较强吸引力。公司以高度国窖稳价稳渠道、低度加速全国化，我们预计江苏、上海等区域低度仍有提升空间。同时，公司通过数字化运营提升费效、强化消费者链接，经营节奏有序。当前分红承诺每年不少于85亿元，对应25 年股息率约5.8%，我们认为具备较强吸引力。
盈利预测与估值
因高端白酒消费场景受损及竞争加剧，我们下调2026 年盈利预测23.7%至88.8 亿元，引入2027 年盈利预测94.2 亿元，下调目标价20%至128 元，对应2026/27 年 21.2x/20.0x P/E，现价对应2026/27 年16.6x/15.7x P/E，有27.75%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
宏观经济修复不及预期，国窖动销不及预期。