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机构：华创证券
研究员：欧阳予/田晨曦/董广阳
公司公布2025 年报及2026 年一季报，25 年实现营收257.3 亿元，同降17.5%，归母净利润108.3 亿元，同降19.6%。其中单Q4 收入26.0 亿元，同降62.2%，归母净利润0.7 亿元，同降96.4%。26Q1 营收80.3 亿元，同降14.2%；归母净利润37.1 亿元，同降19.3%。26Q1 销售回款88.8 亿元，同降10.0%；经营现金流量净额45.4 亿元，同增37.3%。Q1 末合同负债27.9 亿元。
评论：
25 年整体符合预期，Q4 释放压力。25 年收入/利润分别同降17.5%/19.6%，符合此前预期，主要系25Q4 未强行压货集中释放压力。具体分产品看，25 年中高档酒类/其他酒类收入分别同降16.7%/23.9%，销量分别同降13.2%/19.7%，吨价分别同降-4%/-5.2%。结合渠道反馈，25 年国窖下滑双位数，高/低度下滑幅度接近，腰部产品和头曲均下滑双位数。盈利端25 年毛利率下降0.9pct，主要系中高档产品吨价下移及产品结构回落所致，净利率下降1.1pcts。
26Q1 低度国窖表现相对较好，盈利端持续承压。26Q1 收入/利润同降14.2%/19.3%，降幅有所收窄。结合渠道反馈，Q1 国窖依然承压，但降幅预计收窄至10%左右，高度挺价预计下滑较多，低度国窖预计仅微降；腰部产品预计下滑10%左右，低端酒持续出清预计下滑20%。盈利端看，26Q1 毛利率同比下降，判断主要系高度国窖下滑较多下产品结构下降所致；税金率、销售费用率和管理费用率同比有所提升，净利率同比下降。
25Q4 未强制压货下现金流总体承压。考虑春节跨期影响，结合25Q4+26Q1看，销售回款同降50%，降幅较大判断主要系25 年终端市场面临较大压力，公司策略挺价提前关账、未强制向渠道压货所致。此外经营现金流量净额同增37.3%相对较好，Q1 末合同负债27.9 亿元，环比25 年末下降5.7 亿元。
国窖高度挺价、低度扩张的战略清晰坚定，下半年预计边际好转。26 年作为十五五开局之年，公司锚定“重回行业前三”战略目标不动摇，战略定力较足，高度国窖坚定挺价，短期战略性牺牲边缘市场份额，价盘、库存等指标在外部需求剧烈冲击下保持稳定；低度国窖积极推进全国化布局，旨在发挥自身优势并提前卡位白酒低度化趋势，渠道反馈华北根据地稳定，华东渗透率仍在提升。
展望全年，考虑外部需求短期仍疲弱，以及内部战略的选择，预计二季度仍有一定压力，下半年低基数下动销及报表有望好转。
投资建议：短期战略魄力较足，高股息成为亮点，维持“强推”评级。公司短期战略魄力较足，外部需求及战略选择下短期渠道面临一定压力，但长期有望攻克品牌高度的短板。25 年公司现金分红85 亿，对应分红率达78.5%、股息率5.8%，高股息托底对长线资金吸引力较足，且估值具备性价比。结合最新运营情况，我们调整公司盈利预测，预计26-28 年EPS 为6.22/6.13/6.26 元（原26-27 年预期为6.63/7.36元），参考历史盈利调整期估值表现，给予26年25xPE，对应目标价155 元，维持“强推”评级。
风险提示：需求复苏不及预期、竞争加剧、经营策略执行不及预期等。