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机构：东方证券
研究员：伍云飞
事件：公司2025年实现营收244.3亿元（同比+1.5%），归母净利润16.8亿元（同比+9.8%），盈利稳健提升。26Q1，公司实现营收60.9亿元（同比+1.3%），归母净利润5.0亿元（同比+11.1%），盈利改普提速。
区域聚集门店优化，扩张节有所恢复。2025年，公司根据市场环境变化，在坚持区域聚焦、稳健发展”战路的同时，及时调整拓展策路，优化门店网络，发挥区域竞争优势和规模带来的议价能力，降低了物流和管控成本，从而实现盈利能力的持续增长。全年新增门店694家，其中，自建193家，加盟501家，关闭547家。
截至25年末，公司门店总数已达14831家（含加盟店4313家），同比净增门店147家，形成以中南、华东、华北为重心的多层次门店网络布局。值得注意的是，26Q1公司新增门店142家，其中自建28家，加盟114家，关闭30家，较25年底净增门店112家，同比提速明显。我们认为，在行业出清、龙头集中背景下，公司以盈利增长为基础，扩张节要有望逐渐恢复。
零售业务稳健，加盟及分销业务增速亮眼。分业务来看，2025年公司零售业务收入213.1亿元（同比+0.6%），毛利率40.8%（同比-0.6pct），收入增速稳健，盈利短期承压；同时，公司持续拓展加盟及配送业务。同期加盟及分销业务收入24.3亿元（同比+15.2%），毛利率10.1%（同比+2.2pct），公司依托高效的物流配送体系，通过持续升级仓储和物流环节的可视化和智能管理，精准匹配业务发展需求。
线上线下融合发展，打造医药新零售。公司线上销售主要依托实体门店开展，创新的经营模式实现线上线下融合发展。2025年线上业务实现收入29.9亿元，其中020实现收入20.9亿元，B2C实现收入9.0亿元。截至25年底，020直营门店超10000家，覆盖线下所有主要城市，24小时配送营业门店超600家。
盈利预测与投资建议
根据25年报&26一季报，我们下调26-27年收入、毛利率和费用率预测，调整公司26-28年归母净利润预测为19.6、22.2、24.8（原预测26-27年分别为19.6、22.1）亿元，根据可比公司26年21倍PE，给予目标价33.81元，维持“买入”评级。
风险提示
医保和药品比价政策、应收账款回款不及时、行业竞争加剧、盈利能力下滑等风险