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机构：中信建投证券
研究员：杨艾莉/杨晓玮
1、一季度收入同环比大幅增长，《烈焰觉醒》等"传奇+X"创新游戏贡献显著核心增量，公司验证传奇IP 的多品类延伸能力。除此之外，《三国：天下归心》4 月16 日上线，500 万预约， iOS 畅销达成Top33；《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记：启程》均已获版号，下半年有望相继上线贡献增量。
2、传奇盒子贡献稳定增长，2025 年收入同比增长30%， 高毛利属性（毛利率88.9%）。展望2026 年，DAU 与广告单价有望继续驱动增长，平台将逐步从快速扩张期进入更注重用户体验与内容质量的发展阶段，长期价值持续积累。
3、前期IP 纠纷和解落地，公司及管理层不断回购及增持， 2 月公司完成约1.5 亿元股份回购，3 月董事长金锋个人完成约1. 6 亿元增持，全体高管同步增持，彰显长期价值信心。
事件
公司发布2025 年年度报告及2026 年一季度报告。2025 年全年实现营业收入53.25 亿元，同比增长4.0%；实现归母净利润19.04 亿元，同比增长16.9%；扣非归母净利润18.43 亿元，同比增长15.2% 。单看四季度，实现收入12.50 亿元，同比增长5%，环比下降16.5%；归母净利润3.20 亿元，同比下降8%，环比下降49.5% ；扣非归母净利润3.22 亿元，同比增长1.4%，环比下降44.6% 。
2026 年一季度实现营业收入22.21 亿元，同比增长64.2%；归母净利润7.81 亿元，同比增长50.6%；扣非归母净利润5.45 亿元，同比增长5.75%。一季度扣非增速远低于净利润增速，主要系本季度确认了与传奇IP 诉讼和解相关的非经常性收益约2.35亿元。
简评
1、游戏产品：2025 年平稳经营，Q1“传奇+X”贡献显著增量2025 年全年移动游戏收入40.43 亿元，同比小幅下降0.3%，基本维持稳健；网页游戏收入0.59 亿元，同比下降51.9%。出海保持良好势头，境外收入4.42 亿元，同比增长17.8%，《怪物联萌》《天使之战》《热血江湖：
归来》等产品在港澳台及东南亚市场表现亮眼，全球化战略稳步落地。
一季度收入同比大幅增长64.2%，我们预估以《烈焰觉醒》为代表的"传奇+X"创新品类游戏亮眼表现是核心驱动力之一。《烈焰觉醒》于2025 年9 月公测上线，主打"手游+微信小游戏+PC 端"三端互通，以"A I 超清传奇"为核心卖点，上线后迅速进入微信小游戏畅销榜前列，是传奇赛道近年来少见的跨平台高增长新品。随着产品进入稳定运营期，其流水贡献在2026 年一季度仍具有较高持续性，并验证了公司"传奇IP+新形态" 产品矩阵策略的可复制性。
其他游戏产品储备丰富，有望在年内逐步释放。公司自研SLG《三国：天下归心》于4 月16 日正式上线，上线前预约量超过500 万，iOS 畅销榜排名进入Top33，主打不种田不内卷、多剧本随心换的轻量化SLG 玩法，面向Z 世代玩家，初步验证了公司拓展SLG 赛道的破圈能力，后续长线运营情况值得持续关注。全年产品储备丰富，《斗罗大陆：诛邪传说》与《盗墓笔记：启程》均已获版号并完成多轮测试，两款产品均为顶级I P 改编、画质精良，有望成为重要流水增量。
2、用户平台（传奇盒子）：稳健增长，一季度广告收入预估回暖2025 年全年，用户平台（传奇盒子）实现收入12.23 亿元，同比增长30.0%，毛利率88.9%，远高于移动游戏业务（78.6%）约10pct，盒子收入占比从2024 年的18.4%提升至22.97%，持续成为拉动公司整体毛利率与净利润增长的核心。
预估Q1 盒子收入环比有明显回暖。随着品牌专区合作游戏陆续上线，平台传奇生态流量持续扩大，DA U增长推动广告库存扩容；与此同时，广告主ROI 改善推动单价上行，盒子广告收入呈现较强的成长性。展望20 2 6年，我们判断传奇盒子增长确定性强。随着热血江湖、红月等新情怀类IP 拓展进入品牌专区，并进一步强化传奇PC 游戏生态（顺网科技合作），我们预计2026 年盒子DAU 仍将保持增长；叠加广告单价仍处于提升通道，未来三年盒子广告收入有望延续健康的态势。
四季度收入环比下降，我们认为主要原因有两点：一是品牌专区合作费用确认节奏问题，三季度品牌专区集中确认了较多授权收益，四季度环比自然回落；二是老游戏流水自然下滑拖累移动游戏收入。
3、非经常性项目：传奇IP 诉讼和解，消除核心法务风险一季度非经常性损益约2.35 亿元，主要包括：子公司上海恺英与传奇IP 于2026 年2 月签署《和解协议》，相关仲裁胜诉赔偿收益约1.82 亿元（营业外收入）及债务重组收益约5303 万元（投资收益），合计约2. 3 7 亿 元。我们认为此次诉讼和解落地是公司长期发展的重要正面事件。第一，传奇IP 核心法务风险基本消除，公司法务资源得以聚焦主业拓展，降低未来不确定性；第二，传奇IP 合规化运营环境改善，有助于盒子品牌专区进一步吸引优质合作伙伴，强化平台护城河；第三，未来净利润受此类非经常性扰动减少，利润质量将持续改善。
4、盈利能力：全年费用管控显著，一季度买量阶段性扩张2025 年全年，公司销售费用16.76 亿元，同比下降3.4%；管理费用1.86 亿元，同比下降8.3%；研发费用5.95 亿元，同比基本持平（占收入11.2%）。期间费用率整体呈下行趋势。2025 年利润弹性远超营收弹性，验证盒子高毛利业务占比提升对整体盈利能力的持续改善。经营活动产生的现金流量净额22.63 亿元，同比增长2 9% 。
2026 年一季度销售费用9.66 亿元，同比增长110.4%，销售费用率约43.5%（上年同期约33.9%），阶段性扩张较为明显，主要源于《三国：天下归心》等新品上线前后的集中买量投放。毛利率方面，营业成本同比增长92.4%，主要系对外游戏分成费增加，与收入结构基本匹配，整体毛利率水平仍维持在80%以上。我们判断随着新品买量投放回归常态，二季度起利润率有望逐步回升。
投资建议：游戏进入产品周期，“传奇+X”策略驱动流水提升，《三国：天下归心》验证SLG 新品获量能力，《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记：启程》等多款重磅产品待上线。传奇盒子仍在成长期，平台DA U 与广告单价持续双升，高毛利属性。此外传奇IP 和解落地，核心法务风险消除，叠加公司回购&管理层持续增持，中长期价值信心强，持续重点推荐。
我们预计2026~2028 年公司实现营业收入84.4 亿、94.8 亿、104.2 亿，同比增长58.5%、12.4%、9.9%，实现归母净利润27.3 亿、30.7 亿、33.7 亿，同比增长43.5%、12.6%、9.5%，最新市值对应的 PE 分别为 14.2倍、12.7 倍和 11.6 倍，给予推荐。
风险提示：行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI 降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险； 核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI 应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险。