恺英网络(002517)：关注复古情怀IP产品及平台化经营-格隆汇

机构：中金公司
研究员：张雪晴/余歆瑶

　　2025 年利润低于我们预期，1Q26 利润好于我们及市场预期2025 年收入53 亿元，同增4％（符合我们预期54 亿元）；归母净利润19.0 亿元，同增17％（低于我们预期21.2 亿元，我们认为主要系仲裁赔偿款确认至1Q26 影响）。1Q26 收入22.2 亿元，同增64％；归母净利润7.8 亿元（好于我们预期6.50 亿元，我们认为主要系报告期确认仲裁赔偿款增加影响），同增51％；扣非净利润5.5 亿元，同增6％。公司同时宣布2025 年度分红每股0.1 元，合计约2.12 亿元，年内注销回购股份约2 亿元。
　　发展趋势
　　FY25 主业稳健增长，平台业务贡献增量。平台业务25 年收入同增30%至12 亿元。我们认为平台化战略使公司从单一游戏CP 向垂类生态平台迈进，高毛利业务特性亦为利润端带来增量。全年毛利率保持在80+%高位，归母净利率达36%，盈利能力持续优化。
　　1Q26《烈焰觉醒》贡献增量，非经收益增厚利润。1Q26 收入同增64%，我们认为主要受《烈焰觉醒》收入确认、自研自发奇迹IP 产品等贡献拉动。1Q26 非经收益合计约2.35 亿元，包括：1）与传奇IP 达成和解带来的债务重组收益约5,303 万元，2）仲裁胜诉确认的营业外收入1.70 亿元。扣非层面，1Q26 仍处于新游推广费用的集中投放期，销售费率同增10ppt。考虑到随着前期市场推广投入逐步进入回收期，我们认为后续季度盈利能力有望逐季改善。
　　复古情怀IP 长线经营，创新品类多元突破；关注AI 应用落地。我们建议关注三大核心驱动力：1）复古情怀IP 产品运营、产品储备有序释放及游戏平台996 游戏盒子持续放量；2）创新赛道突破。
　　《三国：天下归心》已于4 月上线，正在用户积累中；《盗墓笔记：
　　启程》已完成多轮测试。3）AI 应用商业化加速。关注公司AI 游戏创作平台SOON（公司预计2026 年正式商业化落地）、被投企业AI 情感陪伴应用EVE、AI 潮玩暖星谷梦游记等AI 应用落地情况。
　　盈利预测与估值
　　因诉讼赔偿款确认&《烈焰觉醒》增量，上调26 年归母净利润3%至27 亿元，维持27 年预测。现价对应14/13 倍26/27 年P/E。
　　维持跑赢行业评级，因估值中枢下移，下调目标价8%至25.5 元（考虑诉讼赔偿款影响，切至27 年18 倍P/E），上行空间40%。
　　风险
　　宏观低迷，游戏表现不及预期，传奇/奇迹市场稳定性风险，股权投资及商誉减值风险，行业政策监管。