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机构：国投证券
研究员：王利慧
经营保持韧性，因处置数禾科技产生短期业绩波动。2026Q1 收入同比微增2.01%，主要由互联网客户增投对冲了日用消费品客户下滑的压力。公司仍保持了较强的控费能力，成本及费用占比波动较小，2026Q1 毛利率、销售费用率、管理费用率分别为68.74%、16.54%、5.64%，分别较2025Q4 变化为-2pct、-2.61pct、1.12pct。2025Q4 因联营公司数禾科技计提长期股权投资减值导致21.52 亿元亏损，公司果断出售产生一次性投资收益5.65 亿元结转入2026Q1，推动2026Q1 业绩高增。剔除该影响后，2026Q1扣非归母净利润为10.66 亿元，同比增长7.88%，快于收入侧增长，体现出较强的业绩韧性。
互联网客户驱动增长，日用消费品待修复。分行业客户来看，2025 年日用消费品、互联网客户分别贡献收入63.65 亿、32.42亿元，分别同比增长-16.15%、186.22%。在闪购大战、AI 入口竞争加剧的背景下，互联网客户投放增长强劲。展望2026 年，公司与阿里的在“碰一碰”业务上的合作仍在持续深入，且将关联交易金额上线提高至33 亿，叠加AI 竞争加剧，我们预计互联网客户仍有增长潜力。日用消费品客户作为第一大客户，伴随消费市场逐步修复以及世界杯等体育赛事对饮料、酒类广告的拉动，消费品广告有望迎来拐点。
大比例分红保证股东回报，关注新潮并购弹性。公司以稳健经营应对宏观周期波动，并持续通过大比例分红回报股东，本次年报中公司披露拟以每10 股派发现金红利1.9 元（含税），2025 年公司累计三次分红共达49.1 亿，对应当前市值得出股息率约5.3%，保证了股东的投资回报。此外，公司目前正在推进与新潮的并购整合，当前处于问询阶段。若并购事宜顺利落地，将进一步强化公司在梯媒市场的龙头地位。
投资建议：公司具有较强经营韧性，考虑AI 入口竞争、消费回暖预期，预计2026-2028 年实现收入133.97/147.36/162.1 亿元，实现归母净利润为60.11/64.41/68.38 亿元, 对应EPS 为0.42/0.45/0.47 元。公司是稀缺的线下梯媒场景龙头，且持续大比例分红，具备估值溢价，给予2026 年20 倍估值，对应6 个月目标价为8.4 元，维持 “买入-A”评级。
风险提示：广告主预算缩减、收购进展不及预期、竞争格局恶化。