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机构：东吴证券
研究员：苏铖/郭晓东
量价表现平稳，乐堡、乌苏稳健增长。26Q1 啤酒业务收入同比+0.19%，其中销量同比+0.34%至88.65 万吨，吨价同比-0.15%至4797 元/吨。考虑到25 年分季度销量分别同比+1.93%、+0.03%、-0.68%、+2.89%，对应二、三季度基数不高，我们预计26 年旺季销量有望逐步向好。分档次来看，26Q1 高档、主流、经济收入增速分别为+2.42%、-3.75%、+3.62%，预计乐堡、乌苏、嘉士伯品牌延续稳健增长，重庆品牌仍有下滑。分地区来看，26Q1 西北区、中区、南区收入增速分别为+4.05%、-3.08%、+1.37%，西北区高市占率市场更为稳固。
毛销差稳健，所得税率抬升拖累盈利。26Q1 销售净利率同比-1.6pct 至20.1%。其中销售毛利率同比+1.2pct 至49.7%(吨酒营收同比-0.5%、吨酒成本同比-2.9%)，销售费用率同比+0.6pct 至13.3%，毛销差同比+0.6pct维持改善。非经科目表现平稳，但26Q1 所得税率仍同比提升6pct 至24%、对利润端有所拖累。面对复杂多变的外部环境，公司维持高分红政策，2025 年分红率高达98.3%。
消费β 修复逐步兑现，关注重啤自身经营节奏。短期来看，一方面主动权益基金持仓处于相对低位，同时CPI 自25Q4 以来同比转正、餐饮表现亦逐步修复，消费β 修复已在逐步兑现，关注后续重啤自身经营节奏。
中长期来看，公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能。
盈利预测与投资评级：当前消费β 已呈现逐步修复节奏，关注后续重啤自身经营节奏。参考一季度报表节奏，我们维持2026-2028 年归母净利润预测为12.95、13.90、14.66 亿元，对应当前PE 分别为21、20、19X，维持“增持”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、高端升级不及预期、大城市战略竞争加剧。