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机构：东吴证券
研究员：袁理/陈孜文
产能释放&提价污水处理量价齐升，工程收入下降，盈利结构优化。25年分业务来看，1）自来水：营收26.80 亿元（+2.28%），毛利率49.54%（+3.97pct），售水量11.83 亿吨（+2.89%），均价2.27 元/吨（-0.60%），25 年成都自来水七厂三期（40 万吨/日）完成投运；2）污水处理：营收39.56 亿元（+8.63%），毛利率42.05%（+0.42pct），污水处理量14.42 亿吨（+4.19%），处理均价2.74 元/吨（+4.26%），成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费均价2.63 元/吨，24-25 年污水处理单价逐步提升，25 年新增洗瓦堰再生水厂（20 万吨/日）投运；3）供排水管网工程：营收5.30 亿元（-45.97%），主要受建筑工程行业下行影响；4）垃圾焚烧：营收7.52 亿元（-2.85%），毛利率45.64%（-2.43pct），焚烧发电量10.20 度（+2.62%）；5）渗滤液处理：营收3.39 亿元（+8.49%）；6）污泥处置：营收3.72 亿元（+11.61%），25 年新增污泥三期投运；7）中水及其他：营收4.39 亿元（+13.67%）。
25 年自由现金流转正，分红比例同增7pct 至35%。25 年公司经营性现金流净额37.01 亿元（+0.54%），净现比1.80，维持高位；购建固定无形长期资产支付现金33.66 亿元（-26.73%），资本开支逐步回落；简易自由现金流3.34 亿元首次转正（24 年为-9.14 亿元）。25 年公司派息总额7.02 亿元（+25.76%），分红比例35.00%（同比+7.04pct）。
26Q1 业绩同增4%，资本开支持续下降。26Q1 营收20.87 亿元（+0.64亿元，+3.15%，），毛利9.71 亿元（+0.40 亿元，+4.31%），归母净利润5.27 亿元（+0.20 亿元，+3.86%），信用减值损失计提0.74 亿元（+0.18亿元）。26Q1 分业务来看，1）自来水：水七厂三期至温江老城区供水输水管线工程实现通水；2）污水：26Q1 山南项目投运，26 年4 月成都六厂二期（5 万吨/日）投运；26 年公司将继续推进成都五厂二期（8 万吨/日）、八厂二期（6 万吨/日）、合作污水厂四期（8 万吨/日）在年内投产；3）垃圾焚烧：截至26/4/27 万兴三期1、2 号机组已实现稳定运行发电，3 号机组正加快推进系统调试，投运在即。26Q1 公司经营性现金流净额1.74 亿元（+51.25%），购建固定无形长期资产支付现金9.82 亿元（-24.35%），建造高峰已过，资本开支持续下降。
盈利预测与投资评级：考虑项目投产节奏、产能爬坡及信用减值影响，我们将2026-2027 年归母净利润预测从23.64/25.72 亿元调降至21.08/22.81 亿元，预计2028 年归母净利润为24.26 亿元，对应PE 为10/9/9 倍，公司立足成都，在建水务固废项目保障优质成长，长期自由现金流增厚空间大，提分红逐步兑现，维持“买入”评级。
风险提示：项目进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。