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机构：中银证券
研究员：李小民/宋环翔
支撑评级的要点
26Q1 营收小幅增长，盈利能力显著提升。26Q1 公司实现营收169.06 亿元，同比+0.96%；归母净利润23.48 亿元，同比+21.18%；扣非归母净利润23.37 亿元，同比+20.76%。业绩端增速显著高于营收，毛利率和净利率分别为33.63%、14.02%，同比分别+0.65、+1.74pct。
离岛免税：把握新政和封关机遇，持续深化海南自贸港业务布局。据海口海关监测，26Q1 离岛免税收入为142.08 亿元，同比+25.7%。26Q1 公司在海南地区实现营收125.85 亿元，同比+28.26%，增速略高于海南整体市场。春节期间，海南区域各门店人气销量两旺，三亚国际免税城单日最高销售额突破2 亿元，单日最高客流量达9.2 万人次。
口岸免税：境外客流快速恢复，核心渠道运营能力持续提升。公司在上海机场、北京机场免税店相继实现高效转场和顺利开业，核心机场渠道运营能力进一步提升，有利于公司充分把握国际客流恢复机遇，持续升级国际航空枢纽免税购物体验。截至3 月，上海浦东和北京首都机场的国际航线吞吐量已恢复至19 年的104%、69%，境外航线吞吐量已恢复至19 年的101%、69%。
海外拓展：收购DFS 大中华区股权，海外业务实现历史性突破。26 年1月，公司与DFS 达成协议，收购其大中华区零售业务，Q1 收购事项已完成交割。同时，公司完成向 LVMH 集团、Miller 家族增发H 股股份，正式确立三方在全球旅游零售领域的合作伙伴关系，国际化布局和品牌协同能力进一步增强。
估值
我们预计公司26-28 年EPS 为2.56/2.94/3.49 元，当前股价对应市盈率为25.8/22.4/18.9 倍。中长期建议关注海南市场持续高景气下的业绩复苏以及海外拓展带来的业绩增量，并看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，维持买入评级。
评级面临的主要风险
市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。