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机构：申万宏源研究
研究员：马昕晔/宋涛/王瑞健
公司发布2026 年一季报，业绩符合预期。26Q1 公司实现营业收入为61.02 亿元（yoy+7%，QoQ+10%），归母净利润为3.04 亿元（yoy+20%，QoQ+99%），扣非后归母净利润为2.56 亿元（yoy+2%，QoQ+82%），毛利率12.28%（yoy+0.59 pct，QoQ+1.28pct），净利率5.11%（yoy+0.55pct，QoQ+2.30 pct）。此外，公司投资收益、公允价值变动损益合计同比增长0.55 亿元至0.32 亿元，预计主要系公司套保收益增加。26Q1 公司归母净利润同比增长的主要原因为：磷复肥销量同比增长，使用部分自产磷矿使得黄磷毛利率同比提升，磷矿石实现部分销售，合成氨项目的投产，磷酸铁量利齐升，氯化铵价格上涨。
磷复肥销量预计同比提升，渠道和一体化优势使得头部企业市占率进一步提升，合成氨项目满负荷稳定运行贡献增量。根据百川盈孚数据，一季度国内复合肥市场正值冬储备肥收尾及春耕用肥发运的关键期，2 月下旬至月底，春耕发运拉开帷幕，2 月磷酸一铵/钾肥/尿素均价分别环比提升1%/1%/2%，原料上行带来心态上的提振，肥厂出货陆续改善；3 月南北方全面进入春肥发运旺季，行业开工提升的同时，库存也在逐步消化，化肥产业链主线上涨背景下，核心客户备肥打款跟进，预计公司26Q1 复合肥出货量同比提升。25 年公司磷复肥年产能增加至超940 万吨，新增产能集中在湖北应城(100 万吨)、山东平原(30 万吨)、湖北荆州(15 万吨)、新疆昌吉和阿克苏(20 万吨)，目前广西贵港在建35 万吨，全国产能布局不断优化，夯实规模领先的优势。进一步完善产业链一体化建设，目前公司湖北应城基地 70 万吨合成氨项目已试生产，并满负荷稳定运行。同时下游复合肥配套的47.59 万吨95%浓度尿浆溶液于3 月试生产，补齐公司尿素原料的产能空白，氮肥原料自给率进一步提升。合成氨的投产也使得公司联碱业务成本的下降，增强了联碱业务的盈利能力。
氯化铵、磷酸铁价格上涨，自产磷矿增厚黄磷盈利，当前热法磷酸需求增长助推黄磷景气上行。据百川盈孚数据，26Q1 国内氯化铵、轻质纯碱、黄磷、磷酸铁均价分别为439 元/吨（yoy+7%，QoQ+24%），1136 元/吨（yoy-19%，QoQ-2%），24208 元/吨（yoy+4%，QoQ+9%）、11554 元/吨（yoy+10%，QoQ+9%）。26 年以来受新能源需求大增带动，磷酸铁价格和盈利持续上行，公司的铁法工艺在产品品质和成本上具备一定优势，15 万吨新建产能顺利推进中。黄磷景气提升，同时公司阿居洛呷磷矿基建过程中副产的矿石主要用于黄磷生产，将共同增厚黄磷利润。受原料硫磺价格大涨推动，湿法净化磷酸价格大幅上涨，已呈现倒挂，热法磷酸替代需求拉升黄磷需求。截止26 年4 月28 日，热法酸市场价攀升至8675 元/吨（25 年初为6683 元/吨）。二月下旬以来，黄磷价格快速上涨。截止4 月28 日，黄磷价格为2.69 万元/吨，较二月底上涨+10%，年内上涨20%，公司具有6 万吨/年黄磷产能，随行业景气上行，公司黄磷业绩弹性可期。
千万吨级磷矿规划产能建设支撑公司中长期盈利，湿法、热法双线并举提高公司磷产业链发展韧性。公司依托5.49 亿吨磷矿石资源储量及1,090 万吨/年磷矿采矿设计产能，布局湿法磷酸、热法磷酸两条技术路线。1）公司阿居洛呷磷矿290 万吨采选工程稳步实施，近年来预计陆续有工程矿产出；牛牛寨东段磷矿400 万吨采矿工程巷道建设按计划推进中；牛牛寨西段磷矿于2026 年4 月取得400 万吨/年采矿许可证，夯实公司磷矿资源储备；参股49%的二坝磷矿50 万吨/年采矿工程改建项目于2026 年2 月顺利复工。上述项目投产后，将保障公司生产所需磷矿石的高度自给，强化磷产业链成本优势。2）湿法磷酸：公司拥有80 万吨湿法磷酸产能，公司打造了“磷矿——法磷酸——精制磷酸/工业一铵——磷酸铁/磷复肥”的磷酸分级利用产业链，实现磷资源的高效高值利用。3）热法磷酸：积极布局中，进一步完善“磷矿—磷酸—磷酸铁/磷复肥”产业链。公司湖北荆州基地在建年产 7 万吨热法磷酸项目；湖北宜城基地加快推进磷化工绿色循环产业项目（一期），在建 15 万吨（热法）食品级精制磷酸、15 万吨纯铁法磷酸铁等项目，配套的20 万吨磷系阻燃材料、60 万吨硫磺制酸项目已建成，都将成为公司后续发展的引擎。
投资分析意见：公司作为产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目、热法磷酸项目，开启新的成长。我们维持公司2026-2028 年归母净利润预测为12.76、15.73、19.65 亿元，对应的EPS 为1.06/1.30/1.63元，对应当前PE 为15X、12X、10X，维持增持评级。
风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；在建项目进展不及预期。