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机构：方正证券
研究员：王泽华/卢潇航
收入整体承压，26Q1 大众产品同比改善。25 年公司高/中/低档产品分别实现收入12.82/3.07/0.99 亿元，同比-16.2%/-39.3%/-26.5%；其中25Q4 分产品营收分别为3.31/0.64/0.17 亿元，同比-19.3%/-39.9%/-6.4%。25 年公司高/中/低档产品销量分别为0.51/0.59/0.33 万千升，同比-14.2%/-37.0%/-17.8%；吨酒价格分别为24.90/5.17/2.95 万元/千升，同比-2.3%/-3.6%/-10.6%。26Q1 公司高/中/低档产品分别实现收入4.50/1.12/0.37 亿元，同比-27.4%/-16.9%/+9.0%。
推进厂商一体化销售模式转型，渠道共建，费用共投。分渠道，25 年公司通过厂商一体化/大商总经销/线上销售分别实现收入6.39/9.16/1.33 亿元，同比+29.7%/-40.6%/+0.1%；26Q1 分渠道收入分别为2.82/0.53/2.63亿元，同比+42.9%/+24.9%/-52.0%。分区域，25 年疆内/疆外收入分别为13.83/3.04 亿元，同比-13.5%/-46.6%；其中25Q4 分区域收入分别为3.12/1.00 亿元，同比-16.1%/-38.5%。26Q1 疆内/疆外收入分别为5.01/0.97亿元，同比-27.9%/+4.5%。
开源节流，重塑成本，推进数字化建设。费用端，25 年公司期间费用率为16.8%，同比-0.96 pct；其中销售/管理费用率分别为10.7%/4.2%，分别同比-1.21/+0.14 pct。26Q1 公司期间费用率为11.9%，同比+2.75 pct；其中销售/管理费用率分别为6.4%/3.6%，分别同比+1.20/+0.71 pct。25 年销售费用同比减少近8000 万元。利润端，25 年公司毛利率/归母净利率分别为51.1%/12.6%，分别同比-1.19/-0.41 pct。26Q1 公司毛利率/归母净利率分别为51.5%/17.3%，分别同比+2.76/-0.83 pct。后续随着公司进一步整合清理低贡献产品，毛利率有改善空间。合同负债方面，至26Q1 公司合同负债为0.34 亿元，同比-44.0%。现金流方面，25 年公司销售收现17.39亿元，同比-22.9%，经营净现金流-0.86 亿元，同比转负。26Q1 公司销售收现4.15 亿元，同比-29.4%，经营净现金流0.83 亿元，同比转正。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028 年实现营业收入17.28/18.79/20.95 亿元，同比+0.3%/+8.8/+11.5%，预计实现归母净利润2.22/2.62/3.05 亿元，同比+2.5%/+18.4%/+16.2%，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；新品推广不及预期等。