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机构：国金证券
研究员：刘宸倩/叶韬
2026 年4 月27 日，公司披露2025 年年报及2026 年一季报，具体而言：1）25 年实现营收17.2 亿元，同比-21.8%；归母净利2.2亿元，同比-24.3%。2）26Q1 实现营收6.1 亿元，同比-23.8%；归母净利1.0 亿元，同比-27.3%；业绩符合预期。3）公司2026 年营收目标17 亿元，较25 年实际值同比-1.3%；利润总额2.8 亿元，同比-6.4%。
经营分析
期内公司持续优化渠道结构，例如构建直营、合伙人、推荐官三位一体销售新模式，成立馆藏销售供应链、一窖酒业等专业化平台公司，类直销的营销体系改革成效持续落地，对应厂商一体化（直销）渠道营收持续增长。此外，全国化方面公司深化“8+1”核心市场布局，在兰州、西安等主要目标城市建设样板市场，26Q1 疆外营收增速已回正。具体而言：
1）分档次来看，25 年高档/中档/低档分别实现营收12.8/3.1/1.0亿元，同比-16%/-39%/-26%，其中销量分别-14%/-37%/-18%，吨价-2%/-4%/-11% ， 毛利率-2.2pct/-4.8pct/-0.5pct 至59.3%/38.2%/1.3%。26Q1 高档/中档/低档实现营收4.5/1.1/0.4 亿元，同比-27%/-17%/+9%。
2）分渠道来看，25 年厂商一体化/线上销售/大商总经销分别实现营收6.4/1.3/9.2 亿元，同比+30%/持平/-41%，其中销量分别+114%/+2%/-34%，吨价-39%/-2%/-10%。26Q1 厂商线一上体销化/售/大商总经销实现营收2.8/0.5/2.6 亿元，同比+43%/+25%/-52%。
3）分区域来看，25 年疆内/疆外销售分别实现营收13.8/3.0 亿元，同比-13%/-47%，其中销量分别-13%/-54%，吨价持平/+17%。
26Q1 疆内/疆外销售实现营收5.0/1.0 亿元，同比-28%/+4%。
盈利预测、估值与评级
我们预计26-28 年收入分别+0.1%/+9.7%/+13.6%；归母净利分别+1.3%/+22.7%/+25.6%，对应归母净利分别2.2/2.7/3.4 亿元；EPS为0.46/0.57/0.71 元，公司股票现价对应PE 估值分别为25.7/20.9/16.7 倍，维持“增持”评级。
风险提示
疆内复苏及渠道改革不及预期、行业政策风险、食品安全风险。