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机构：中金公司
研究员：温晗静/曲昊源/何欣怡/贾顺鹤/王颖东/彭虎/李澄宁/江磊
公司公布2025 年业绩：收入632.46 亿元，同比+13%；归母净利润10.57 亿元，同比-28%。4Q25 收入197.13 亿元，同比+11%/环比+19%；归母净亏损3.48 亿元，低于我们预期，主因诉讼产生5~8 亿元一次性费用（根据公告）及股权激励增加。
公司同时公布1Q26 业绩：收入161.16 亿元，同比+31%/环比-18%；归母净利润1.14 亿元，同比-70%，低于我们预期，主因汇兑损失增加导致财务费用大幅增至4.9 亿元。
发展趋势
动储业务出货量高增，盈利能力有望改善。2025 年动力电池（含储能电芯）出货量同比增长68.92%至42.72GWh，带动收入同比增长24.90%至189.08 亿元。2025 年动储业务毛利率4.86%，同比-4ppt，主要受诉讼影响，剔除该影响后我们判断2025 年动储毛利率有所提升。展望26 年，我们预计出货量有望继续高增，同时海外客户占比提升有望推动盈利能力改善。
消费电池维持稳健，电芯自供比例提升有望增厚利润。2025 年消费电池收入同比增长3.29%至314.06 亿元，其中消费电芯销售额、出货量同比增长显著且高于行业增速。展望26 年，我们认为公司有望凭借中高端定位及客户份额提升，实现稳健增长，同时，伴随成本传导以及电芯自供比例提升，毛利率有望增强。
持续投入研发布局长远，全球产能扩张稳步推进。技术端，公司2025 年研发费用率为6.92%，HEV 电池、BEV 电池、硅负极、固态电池等产品均进展顺利。产能端，公司越南消费电芯及泰国动力电池生产基地扩产，我们认为或有助公司拓展海外客户。
盈利预测与估值
综合考虑动储出货高增及汇兑，我们上调2026 年收入19%至835 亿元，维持2026 年归母净利润24.63 亿元，引入2027 年归母净利润30.63 亿元。当前股价对应26/27 年20x/16x P/E。维持跑赢行业评级，我们看好动储趋向盈亏平衡，上调目标价16%至31.0 元，对应26/27 年23x/19x P/E，及15%上行空间。
风险
诉讼风险，汇率波动风险，消费电子需求低迷，动力业务发展不及预期，原材料价格上行。