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机构：国信证券
研究员：丁诗洁/刘佳琪
2026 一季度扣非净利高增。2026 年第一季度营收12.57 亿元（+1.9%），增速放缓主因箱包业务去年同期高基数所致，归母净利润0.99 亿元（+15.7%），扣非归母净利润1.10 亿元（+31.64%），主因对联营企业投资收益减少导致非经项目较去年同期大幅减少所致。毛利率同比小幅下降0.46 个百分点至24.25%。整体费用率改善明显，销售/管理/财务费用率分别下降0.60/1.05/1.08 百分点，其中财务费用下降主因汇兑损失减少所致；费用端改善抵消了投资收益减少的不利影响，归母净利率同比提升0.94 个百分点至7.86%，扣非归母净利率同比提升1.97 个百分点至8.73%。
箱包代工稳健增长，服装代工成增长新引擎。1）箱包代工：全年实现收入26.56 亿元，同比增长11.96%。公司深化与耐克、阿迪达斯等核心客户的合作，并成功践行“同一品类延展客户、同一客户延展品类”战略，不仅将阿迪达斯的合作从单一服装延伸至服装+软包双赛道，更与耐克联合打造全新拉杆箱产品线，服务边界持续拓宽。同时次新客户（如VF）品牌占比提升，带动整体箱包毛利率提升。2）服装代工：全年实现收入15.85 亿元，同比增长36.46%，剔除嘉乐并表影响，内生服装收入同比增长6.5%。公司于2025 年完成了对上海嘉乐的100%控股收购，并快速向嘉乐复制生产制造各环节中的自动化、智能化和精益管理优势及经验，嘉乐的运营效率持续提升，盈利能力显著改善。上海嘉乐自身全年实现营收14.59 亿元，净利润同比增加191.0%至0.81 亿元，净利率提升2.3 百分点至5.6%。嘉乐客户拓展顺利，2026 年正式与新客户Alo合作，预期订单将于三、四季度出货。3）品牌业务：小米合作深化，90 分渠道拓展。全年实现收入6.07 亿元，同比下降7.74%，主要受国内消费市场结构性调整影响；毛利率27.12%，同比增加1.6 百分点，主因公司通过精细化运营提升经营质量。公司与小米的合作持续深化，推出米家斜挎包、米家前开盖旅行箱等多款新品；自有品牌“90 分”积极拓展海外市场，成功进驻马来西亚高端百货商场。
风险提示：订单不及预期；关税政策不确定性；品牌消费需求不及预期。
投资建议：看好公司服装业务盈利能力持续提升及全球化产能布局优势。公司服装业务通过优化订单结构，盈利能力改善显著，2026 年净利率有望在2025 年超5%的基础上继续提升。箱包业务客户与品类拓展顺利，高毛利客户占比提升，有望对冲大客户短期疲软的影响。公司在印尼、印度的前瞻性产能布局将充分受益于关税红利，印尼与加拿大、欧盟的零关税协定将从2026 年底起陆续生效，为中长期增长提供强劲动力。我们看好公司凭借其稀缺的海外垂直一体化产能和卓越的运营管理能力，实现收入与利润的持续增长。基于公司对嘉乐持股比例提升实现全资控股、及嘉乐自身盈利能力提升，我们上调2026-2027 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为4.5/5.0/5.4 亿元（ 2026-2027 年前值为4.3/4.7 亿元） ， 分别同比+37.4%/10.1%/7.3%，维持24.9-26.7 元目标价，对应2026 年13-14x PE，维持“优于大市”评级。