华帝股份(002035)：盈利能力修复的长期趋势不改-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/周衍峰/王森泉

　　公司公布2025 年报及2026 年一季报：2025 年实现营收56.48 亿元（yoy-11.36%），归母净利3.01 亿元（yoy-37.90%）。其中25Q4 实现营收14.90 亿元（yoy-17.03%），归母净利-0.55 亿元（yoy-167.71%）。26Q1实现营收11.86 亿元（yoy-5.86%），归母净利1.01 亿元（yoy-4.88%）。
　　公司年报净利低于我们此前预期（4.53 亿元），主要系国内地产压力传导下厨电行业整体需求放缓。展望未来，我们预计地产行业边际改善趋势下厨电需求有望企稳弱复苏，公司业绩或将逐步开启修复。维持“增持”。
　　营收增长持续承压，精耕渠道寻找结构性增量
　　分产品看，2025 年烟机、灶具、热水器营收分别为24.26 亿元、14.86 亿元和10.03 亿元，同比分别为-11.32%、-3.07%和-20.54%。受新房销售复苏不及预期的影响，公司三大核心产品线营收均出现不同程度的同比下滑。
　　分渠道看，2025 年线下渠道实现营收27.49 亿元，同比-12.66%；线上渠道实现营收19.10 亿元，同比-7.22%；工程渠道实现营收1.69 亿元，同比-43.63%。虽然营收增长承压，但公司加速推进线下门店业态和结构的优化，与京东、天猫等平台开展新零售合作。随着营收基数的下降，26Q1 营收同比降幅收窄。
　　产品结构优化推动毛利率稳步回升
　　2025 年公司毛利率为42.51%，同比+1.80pct。其中线下、线上渠道毛利率同比分别为+3.79pct、+0.77pct，主要系线下渠道烟机、灶具中高端价格段出货占比稳步提升，产品结构优化所致。同期销售费用率为26.35%，同比+1.50pct；毛销差为16.16%，同比+0.30pct。26Q1 公司毛利率为44.79%，同环比继续回升。但是受管理、研发人员支出偏硬性，2025 年及26Q1 管理、研发费用率同比分别+0.62pct、+0.46pct。
　　完善多元渠道布局，以核心优势驱动发展
　　2025 年公司通过多举措激活线下终端，品类规模和产品结构提升效果明显，并推动毛利率回升。线上渠道聚焦爆品塑造与高端突围，2025“双 11”期间小飞碟、小飞翼系列凭借出色的产品体验与品牌口碑逆势增长，销量同比提升超两位数。
　　盈利预测与估值
　　鉴于新房销售弱复苏，我们调整公司2026-27 年归母净利润预测分别为3.51亿元、3.92 亿元（较前值分别-24.69%、-22.00%），并新增2028 年归母净利润预测为4.22 亿元，对应EPS 为0.41、0.46、0.50 元。截至2026 年4 月28 日，Wind 可比公司2026 年一致预期PE 为15 倍，考虑到公司盈利能力持续修复，今年利润增长有弹性，我们给予公司估值小幅溢价，给予26 年17 倍PE，对应目标价6.97 元（前值7.42 元，对应25 年14 倍PE），维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；原材料等价格不利波动风险；房地产市场波动风险。