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机构：西部证券
研究员：张恒晅/李雨泉
外部高需求，净利率降低主要系现金管理规模影响。2025 年，公司圆满完成了全年科研、批产任务，超材料产品营收17.96 亿元，同比+41.46%。盈利能力方面，公司2025 年实现毛利率48.97%，同比-2.42pct；实现净利率33.58%，同比-8.27pct。期间费用率方面，2025 年公司销售费用率0.39%，同比+0.03pct；管理费用率6.49%，同比+0.79pct；财务费用率-5.36%，同比+5.31pct；研发费用率6.61%，同比+0.44pct，公司财务费用上升主要系受现金管理规模影响。2026Q1，公司实现毛利率49.85%，同比-3.99pct；实现净利率33.72%，同比-6.70pct。
基地建设持续推进，经营现金流改善明显。资产负债表方面，2025 年末，公司存货6.84 亿元，同比+210.46%；2026Q1 末，公司存货7.71 元，公司存货提升明显体现积极备产备料。2025 年末，公司固定资产14.48 亿元，同比+55.66%；在建工程10.50 亿元，同比+41.81%，公司709 基地工程进度78.14%，905 基地1 期进度51.51%，906 基地1 期进度13.87%，研发中心项目进度64.95%。现金流量表方面，公司2025 年实现经营性现金流净额8.08 亿元，同比转正且改善明显。
持续深耕尖端装备，民用场景拓展进行时。公司是全国唯一实现超材料大规模量产应用的企业，通过构建七大核心能力平台，打造了全产业链的生产制造能力，具备向通用领域拓展的巨大潜力。随着公司超材料结构件在核心装备与新型装备中的占比继续提升，公司也正大力推进第二增长曲线业务，加快将超材料技术向民用领域拓展。2025 年，公司的“超蜂群”无人机体系研制取得了重要进展，航天、智能汽车检测等业务稳步推进。
盈利预测：我们预计公司2026-2028 年实现营收40.95/54.77/70.87 亿元，同比+100.2%/+33.7%/+29.4%，归母净利润13.34/17.08/21.57 亿元，同比+94.2%/+28.0%/+26.3%，对应EPS 分别为0.62/0.79/1.00 元，基于公司在超材料领域的产业化优势及在通用场景的拓展潜力，维持公司“买入”评级。
风险提示：毛利率波动的风险；产能建设不及预期风险。