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机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅
25 年公司拟分红总额6.54 亿元，分红率约80%。
核心项目经营表现分化，上海与西安项目营收增速亮眼。25 年核心“文化艺术业-现场演艺”营收为18.91 亿元，同比下降3.47%，“旅游服务业”营收为3.67亿元，同比下降20.02%。核心千古情项目中，受益于内容升级、业态拓展以及交通改善等原因，上海、西安、九寨与桂林项目表现较好，分别实现营收1.65/1.61/1.03/2.14 亿元，分别同比+42.91%/+10.60%/+7.19%/+4.44%；杭州项目营收6.34 亿元，同比-0.59%；三亚、丽江、张家界与广东项目受区域旅游环境及消费力承压等因素影响，营收分别同比-13.61%/-15.07%/-44.73%/-23.88%。
盈利能力同比下滑，宣传费用投入力度持续加强。25 年公司毛利率64.8%，同比-2.9pcts，主要系营收规模负效应。25 年期间费用率为18.1%，同比+4.7pcts。
其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.4%/7.0%/1.7%/-0.1%，分别同比+3.6/-0.2/持平/+1.2pcts。销售费用率同比增长主要系公司广告宣传投入以及平台技术服务费同比增加。综上，25 年公司归母净利润率为36.2%，同比-7.2pcts。
26Q1 公司毛利率为64.9%，同比-3.2pcts。期间费用率为14.0%，同比-0.6pcts，其中销售/ 管理/ 研发费用率分别为5.0%/7.8%/1.3% ， 分别同比-2.1/+1.4/-0.4pcts。
积极布局AI 战略，杭州大本营扩容升级。公司持续推进人才、平台、组织三大关键布局。在AI 方面，全面推进AI 管理中台和AI 艺术中央厨房两大平台上线及规模化应用，提升管理效率、内容创作效率和品质稳定性。2025 年公司收购杭州宋城实业有限公司100%股权，获得紧邻杭州宋城景区的139 亩土地及地上11 幢建筑，后续将把杭州宋城打造成为“中央厨房”基地，为全国景区提供标准化、集约化的赋能支持。
盈利预测、估值与评级：结合26Q1 经营情况，考虑行业竞争加剧，我们下调26-27 年归母净利润预测分别至9.50/10.61 亿元（较此前预测均下调10.7%），新增28 年归母净利润预测为11.75 亿元。折合26-28 年EPS 分别为0.36/0.40/0.45 元，当前股价对应PE 分别为21/19/17 倍。我们看好公司未来的长期发展前景，维持“买入”评级。
风险提示：行业复苏不及预期，新项目运营不及预期。