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机构：中金公司
研究员：赖晟炜/林思婕
2025 及1Q26 业绩低于我们预期
公司公布2025 及1Q26 业绩：25 年收入22.58 亿元，同比-6.6%；归母净利润8.18 亿元，同比-22.0%，归母净利率同比-7.2ppt 至36.2%。1Q26 收入5.34 亿元，同比-5.3%；归母净利润2.11 亿元，同比-15.1%，归母净利率同比-4.5ppt 至39.6%。
业绩低于我们预期，主因存量项目恢复承压及25 年增加营销投入。25 年公司分红率大幅提升至约80%（24 年约50%）。
发展趋势
各项目表现有所分化，关注营销活动优化和组织架构变革效果。
25 年公司杭州项目收入基本持平，西安、九寨、桂林项目收入稳步增长（25 年收入同比增速分别为11%、7%、4%），上海项目通过线上渠道营销创新和团队渠道深耕录得43%收入同比增速、且25 年首次实现年度盈利。广东、丽江、三亚等项目经营承压，2025 及1Q26 收入均同比下滑；具体来看，广东佛山受25年热疫情、区域竞争加剧和研学市场调整等影响（25 年收入同比-24%），丽江受当地旅游环境整治、出行目的地多元化及消费承压等影响（25 年收入同比-15%），三亚受周边目的地分流和竞争加剧等影响（25 年收入同比-14%）。公司26 年计划优化营销投入，集中资源打造“我回”系列沉浸式活动、“随意节”、装置艺术节等标杆IP，建议关注落地效果。同时，公司25 年推进组织架构革新，规模化引进AI 技术人才夯实数字化转型基础，推动整合AI 管理中心与AI 创新中心两大核心系统，我们预计有望在跨区域运营管控、内容研发迭代及降本增效方面取得一定成效。
新项目稳步推进，轻资产项目与海外拓展并行。杭州大本营通过收购宋城实业储备逾百亩扩容用地，公司表示后续将向“大剧院+小剧场集群+沉浸街区”复合业态升级，有望释放新一轮增长动能。青岛轻资产项目1Q26 已确认交付收入1.15 亿元，计划暑期开业。此外，公司控股股东投资建设的泰国芭提雅项目主体建筑已完工，计划2026 年底开业，有望为公司海外布局沉淀经验。
盈利预测与估值
考虑公司旗下项目恢复不及预期及费用投入增加，下调26-27 年盈利预测15%和12%至9.2 亿元和10.0 亿元。当前股价对应26/27e 22/21x P/E。维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测下调和分红率提升，下调目标价6%至9 元，对应26/27e 26/24xP/E，上行空间16%。
风险
存量业务发展不及预期；新项目拓展风险；市场竞争加剧。