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机构：中银证券
研究员：李小民/宋环翔
支撑评级的要点
项目收入阶段性回落，宣传费用同比增加，25 年业绩短期承压。25 年公司实现营收22.58 亿元，同比-6.61%，归母净利润8.18 亿元，同比-22.03%，扣非归母净利润7.85 亿元，同比-23.99%。主业端轻资产确认收入减少，以及部分项目经营承压，广告宣传等成本增加，导致25 年业绩下滑。
存量项目经营分化，上海、西安项目增长亮眼。25 年公司各项目表现分化，杭州/三亚/丽江/九寨/桂林/张家界/西安/上海/广东千古情项目收入分别为6.34/1.52/2.47/1.03/2.14/0.20/1.61/1.65/1.95 亿元， 同比分别-0.59%/-13.61%/-15.07%/+7.19%/+4.44%/-44.73%/+10.60%/+42.91%/-23.88%。上海和西安项目增速领先，杭州项目同比基本持平，广东、三亚、丽江、张家界项目受当地出游环境和游客消费习惯等变化有所下滑。
加大股东回报，提升分红比例。为庆祝成立30 周年，公司加大现金分红力度，积极回馈投资者。据公告，公司拟每10 股派发2.5 元现金红利，合计分红金额为6.54 亿元，分红比例达到80%。
营销策略调整致26Q1 业绩承压，轻资产项目有序落地助力成长。26Q1公司实现营收5.34 亿元，同比-5.29%，归母净利润2.11 亿元，同比-15.06%，扣非归母净利润2.03 亿元，同比-16.40%。春节时间偏迟叠加公司调整营销策略，26Q1 业绩仍有下滑。展望后续，青岛项目进入收尾阶段，预计将于今年暑期开业；泰国项目由控股股东宋城集团投资建设，预计于年底正式开业，该项目在节目和内容上以展现泰国本土文化元素为主，同时兼顾中华文化的呈现和表达，是集团进行海外业务拓展的重要举措。各项目有序落地有望助力公司的长期成长。
估值
考虑到部分区域市场竞争加剧和公司Q1 业绩表现，我们调整公司26-28年EPS 为0.36/0.40/0.43 元，对应市盈率分别为21.8/19.7/18.2 倍。中长期来看，公司持续推进存量项目的扩容升级，轻资产项目签约稳定推进，业绩增长潜力可期。维持买入评级。
评级面临的主要风险
消费恢复不达预期、存量项目优化不及预期、安全事故风险。