和而泰(002402)：AI时代智能化产品有望打开新增长极-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：王兴/王珂/高名垚/陈越兮

　　公司2025/1Q26 分别实现营业收入107.22 亿/28.15 亿元，同比增长11%/8.88%，分别实现归母净利润6.63 亿元/1.7 亿元，同比增长82.12%/0.34%。
　　25 年归母净利润略低于我们此前预期（7.04 亿元），主要受到部分项目交付周期影响。公司25 年业绩增长亮眼，得益于公司积极开拓新领域、新客户，并通过供应链整合提升全链条运营效率；此外，子公司铖昌科技利润持续恢复，共同推动公司盈利能力改善。我们认为“AI+”正在驱动全场景智能革命，在智能家居、个护游戏等维度为公司带来新发展机遇，多场景、广联动的智能生态产品体系有望打开公司的中长期成长空间，维持“买入”评级。
　　家电板块市场份额稳步扩大，发力智能产品板块分业务条线而言，家电控制器板块作为公司稳健的基本盘，2025 年收入同比增长12.62%至68.63 亿元，公司优势产品线实现规模化突破、新客户与新项目持续开拓，推动市场份额稳步扩大；电动工具与工业自动化板块业务收入同比下降0.28%至10.05 亿元，主要系该板块战略性业务转型，新客户、新项目增加，导致产品开发周期延长，整体交付节奏略有放缓；汽车电子板块收入同比增长15.28%至9.41 亿元，除Tier1 客户订单交付高速增长、规模持续扩大外，公司的自研产品线订单也迅速起量；智能化产品板块收入同比增长4.61%至12.76 亿元，公司正在构建“数据-计算-服务”闭环能力，提速智能化产品业务发展进程，逐步实现多场景、广联动产品套系。
　　盈利能力稳步提升，多个环节落实有效降本措施盈利能力方面，2025/1Q26 公司毛利率分别为20.03%/20.48%，分别同比提升1.76/0.95pct。我们认为这主要得益于：1）子公司铖昌科技同比扭亏为盈，2025/1Q26 分别实现归母净利润1.17 亿/0.45 亿元；2）公司持续聚焦高价值客户及产品，推动客户结构和产品结构双向优化，通过优化研发工艺、加大原材料替代、强化供应链协同、提升生产制造效率等措施持续推进降本增效；3）费用率得到有效控制，2025 年公司销售/管理费用率分别同比下降0.16/0.32pct 至2.04%/3.74%，在研发、生产、采购等多个管理环节积极落实降本措施，组织效能迭代升级，运营效率整体提升。
　　维持“买入”评级
　　考虑到大宗商品及电子元器件价格上涨对业绩的影响，我们预计公司26-28年归母净利润为8.69/10.88/13.10 亿元（前值：9.04/12.04/-亿元，分别下调4%/10%/-），基于分部估值法，ST 铖昌对应市值 290亿元，考虑和而泰 47.2%的持股比例，对应估值 137 亿元。AI 应用处于蓬勃发展期，为公司带来新发展机遇，考虑到上游原材料涨价影响，我们下调估值溢价，给予公司2026 年PE 40x（可比平均：39.38x），对应估值315.88亿元。综上，合计市值452.76 亿元，对应目标价48.95 元/股（前值：59.84元/股，基于62x 2026 年智能控制器业务PE 及60.89 亿元ST 铖昌估值），维持“买入”评级。
　　风险提示：上游元器件大幅涨价；智能控制器需求不及预期；射频芯片需求不及预期。