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机构：中金公司
研究员：严佳/张杰敏/张梓丁/刘中玉
2025/1Q26 业绩符合/超过市场预期
公司公布业绩：2025 年收入85.75 亿元，同比+9.96%；归母净利润18.99 亿元，同比+16.60%。4Q25 收入19.01 亿元，同比+14.15%；归母净利润3.05 亿元，同比+80.96%。1Q26 收入24.57 亿元，同比+29.48%；归母净利润4.53 亿元，同比+5.66%。年报符合市场预期；一季报超过市场预期，主要系海外需求旺盛。
发展趋势
扣除汇兑影响，盈利能力稳健。4Q25 毛利率28.56%，同比-2.38pct；净利率16.03%，同比+5.92pct。4Q25 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.67/-1.83/-1.15/+3.86pct，三费同比下降较多主要系此前同期基数较高、因收购CMEC 费用率提升，环比来看销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.13/+1.09/-0.15/+0.56pct，基本稳健。其中，我们测算4Q25 汇兑损失约1.15 亿元，对净利率影响~6pct。1Q26 毛利率33.81%， 同比-6.75pct，我们判断主要系美国关税波动影响；净利率18.43%，同比-4.15pct；销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.44/-3.43/-1.27/+8.23pct，我们测算汇兑损失~1.4 亿元（去年同期为收益0.66亿元）。
海外需求强劲拉动收入增长。分区域来看2025 年，中国境内收入14.15 亿元，同比-14.16%，毛利率29.60%，同比+3.21pct；境外收入64.31 亿元，同比+16.45%，毛利率34.48%，同比-1.38pct。26Q1 收入表现强劲，我们判断主要系海外市场拉动，美国和新兴市场表现较好，得益于需求强劲+公司推广新品；欧洲市场稳中有增，看好公司持续发力海外市场推广。
盈利预测与估值
由于国内市场短期仍承压，我们下调2026/2027 净利润6.7%/3.6%至21.77 亿元/24.85 亿元。当前股价对应2026/2027年12.1 倍/10.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到行业估值中枢修复、维持70.00 元目标价，对应16.3 倍2026 年市盈率和14.3 倍2027 年市盈率，较当前股价有35.0%的上行空间。
风险
关税风险；材料价格与海运费上涨；汇率波动；竞争加剧。