健帆生物(300529)：25年业绩承压但1Q26已边际修复-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：代雯/高鹏/杨昌源

　　公司25 年实现收入/归母净利20.12/5.33 亿元（yoy-24.9%/-35.0%），业绩略低于Wind 一致预期（预期收入/归母净利21.55/5.71 亿元），主因行业需求波动及市场竞争加剧。公司1Q26 实现收入/归母净利5.61/2.21 亿元（yoy+2.3%/+16.8%，qoq+23.0%/+177.1%），公司1Q26 业绩边际明显提速。考虑公司产品认可度行业领先，且血液灌流疗法渗透率提升空间广阔，看好公司中长期发展趋势向上。维持“买入”。
　　1Q26 毛利率及期间费用率同比下降
　　公司1Q26 毛利率为77.3%（yoy-3.5pct），我们推测主因公司于4Q25 主动调降KHA130 产品价格，叠加产品销售结构变动。公司1Q26 销售/管理/研发费用率分别为15.0%/5.6%/8.1%，分别yoy-5.8/-1.4/-1.5pct，公司持续优化运营效率，期间费用率同比下降。
　　短期因素不改公司核心产品长期发展空间
　　公司血液灌流器/血浆胆红素吸附器25 年实现收入16.63/1.24 亿元（yoy-28.0%/-28.0%）。公司核心产品收入短期承压不改长期向好发展趋势，主因：1）产品覆盖广：公司肾科、肝科产品25 年国内覆盖医院数分别超6000/2000 家。2）新品持续放量：KHA 系列产品目前已覆盖超过700家医院，25 年实现收入1.43 亿元，销量45.81 万支（yoy+62.4%）；PHA系列产品目前已覆盖160余家医院，25年实现收入1816万元（yoy+51.1%）。
　　3）循证证据强化：25 年发布多项肾科国内外专家共识且肝科DPMAS 技术新增纳入两项国内肝病诊疗指南，疗法临床认可度持续提升。
　　业务拓展顺利，有望积极贡献增量
　　1）新场景：公司急危重症产品截至25 年底已覆盖国内医院超1800 家，公司自研的国内首个细胞因子吸附柱（CA 系列）目前已覆盖近230 家医院。
　　2）新产品：公司持续深耕血液净化全产业链布局，稳步推进血液透析器及透析粉液等产品的市场拓展；公司血液透析器25 年实现收入2154 万元（yoy+21.1%），其中通过集采实现收入/销量1972 万元/48.72 万支。3）新区域：公司25 年实现海外收入7111 万元（yoy+19.8%）；截至目前，公司产品已累计销售至99 个国家和地区，海外覆盖医院超2000 家。看好公司业务在新场景、新产品和新区域中的持续拓展并积极收获业绩增量。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑行业环境变化及公司运营效率提升对于收入增速及期间费用率的影响，我们调整26-28 年归母净利预测至6.45/7.18/7.89 亿元（相比26/27年前值上调6%/7%）。公司为国内血液灌流行业领军者，产品应用领域持续拓展且国内外市场认可度积极提升，给予26 年30x PE 估值（可比公司Wind 一致预期均值24x），对应目标价24.23 元（前值25.09 元，对应26年33x PE vs 可比公司均值28x PE）。
　　风险提示：核心产品销售不达预期，产品招标降价。