洋河股份(002304)：公司持续出清静待需求修复-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：吕若晨/宋英男

　　公司发布25 年年报及26 年一季报，25 年实现营收/归母净利/扣非净利192.1/22.1/21.3 亿元（同比-33.5%/-66.9%/-68.8%）；25Q4 营收11.2 亿元（同比-17.6%），归母净利-17.7 亿元（24Q4 归母净利为-19.1 亿元）；26Q1 实现营收/ 归母净利/ 扣非净利81.9/24.5/24.3 亿元（同比-26.0%/-32.7%/-32.9%）。25 年公司业绩表现低于我们此前预期（营收/归母净利同比分别下滑26%/38%），主因公司25 年主动调整，针对梦之蓝M6+、海之蓝等主导产品进行控量稳价。公司25 年主动控量稳价、修复渠道生态、规范市场秩序，针对组织架构、渠道模式和品牌序列精细化梳理。
　　展望未来，期待公司在外部需求稳步恢复下业绩持续改善，维持“买入”评级。
　　主动调整夯实基础，聚焦大众价位与重点市场
　　产品端，25 年中高档/普通酒营收165.4/22.3 亿元（同比-31.97%/-43.17%），公司面对外部压力主动调整，针对M6+、海之蓝等产品主动控量，并在年内推出升级版海之蓝、洋河大曲光瓶酒等聚焦大众需求价位，同时发展梦之蓝商务版填补500 元价位空缺。26Q1 预计新一代海之蓝、洋河大曲等大众价位产品动销表现靠前。市场端，25 年省内/省外营收86.2/101.6 亿元（同比-32.39%/-34.47%），公司坚持全国一盘棋，聚焦江苏及环苏高地市场。
　　渠道端，公司坚定控量稳价，通过数字化营销手段调控发货节奏，目标价格、库存和渠道健康度上取得进一步改善；25 年末省内/省外经销商2,933/5,438家，较24 年底-66/-429 家。组织端，新任董事长顾宇到任后人员培养和筛选并重，对管理团队适度放权，针对“十五五”发展规划和长期目标灵活调整战略与执行。
　　公司主动调整，盈利能力大幅承压
　　25 年毛利率同比-1.6pct 至71.6%；26Q1 毛利率同比-0.2pct 至75.4%。费用端，25 年销售费用率同比+8.0pct 至27.1%，25 年管理费用率同比+2.7pct至9.3%；26Q1 销售/管理费用率同比+0.1/+1.4pct 至12.5%/5.4%，公司在当前环境下持续加大费用投放以稳固市场表现。25 年税金及附加率同比+1.1pct 至17.8%（26Q1 同比+1.7pct 至17.4%）；最终25 年归母净利率同比-11.6pct 至11.5%，26Q1 归母净利率同比-3.0pct 至29.9%。现金流方面，公司25 年销售回款194.1 亿元（同比-37.0%），经营性净现金流-7.6亿元（同比-116.5%）；26Q1 销售回款62.6 亿元（同比-36.2%），经营性净现金流19.4 亿元（同比-23.5%）。26Q1 末合同负债54.1 亿元，同比/环比分别-16.1/-21.1 亿元。
　　期待外部需求复苏改善业绩，维持“买入”评级公司受到外部环境影响，动销暂时有所承压，但其品牌价值、渠道网络和产能储备优势不改。考虑到外部需求的恢复节奏，我们下调盈利预测，预计公司26-27 年营业收入为163.7/176.3 亿元（较前次-27%/-25%），同比-14.8%/+7.7%；EPS 为1.32/1.42 元（较前次-53%/-51%），新引入28 年EPS 为1.64 元。参考可比公司26 年平均PE 50 倍（Wind 一致预期），给予公司26 年50xPE，目标价66.00 元（前值92.07 元，对应26 年33xPE，可比公司估值对应26 年33xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。