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机构：中金公司
研究员：林骥川/杨润渤/宋习缘/陈婕
2025 年及1Q26 业绩符合我们预期
公司2025 年收入25.85 亿元，同比-14%；归母净利润3.36 亿元，同比-38%。公司宣派2025 年末期股息0.385 元/股，派息率96%，对应股息率5.2%。1Q26 收入6.13 亿元，同比+14%；归母净利润0.65 亿元，同比+15%。业绩符合我们预期。
加盟去库拖累25 年收入表现，电商与团购具备韧性。分渠道来看，加盟同比-45%至4.64 亿元，主要由于公司主动推动渠道去库存，加盟商减少提货，期内加盟门店净减少88 家至899 家；直营同比-10%至6.63 亿元，期内直营门店净增加9 家至494家；电商同比+2%至11.47 亿元；团购同比+14%至1.97 亿元。
线下毛利率下滑，经营杠杆使得盈利能力承压。25 年直营/加盟/电商毛利率分别同比下滑5/7/0.1ppt，主要由于公司加快对库存清理。费用方面，销售费用率同比+5ppt 至32%，主要由于线下收入承压下经营去杠杆，同时电商渠道投流、内容运营和直播投入有所增加。管理与研发费用率整体可控，分别同比-0.2/-0.6ppt。总体来看，25 年归母净利率同比-5ppt 至13%。
1Q26 各渠道收入增长，盈利能力有所改善。1Q26 收入同比+14%至6.13 亿元。我们预计季内电商与直营均有低双位数增长，加盟渠道开启补库，显著双位数增长。1Q26 毛利率同比-2ppt 至52%，主要由于毛利率较低的加盟占比提升所致。1Q26销售/管理/研发费用率分别同比下降3/2/1ppt，综合来看，归母净利率同比基本持平约10.5%。截至1Q26，存货同比-6%至7.19亿元，应收账款同比-37%至1.98 亿元，经营修复质量较好。
发展趋势
2026 年公司线上坚持大单品策略，聚焦优质产品研发和投放；线下直营更注重店效，调整渠道结构；积极扶持优质加盟商，让利加盟渠道，鼓励拓展空白市场。
盈利预测与估值
我们基本维持26 年预测归母净利润4.0 亿元，引入27 年盈利预测4.4 亿元，当前股价对应26/27 年P/E 为16/14x。维持中性评级，考虑行业估值中枢上移，上调目标价7%至8.49 元，目标价对应26/27 年18x/16x P/E，较现价有14%的上行空间。
风险
终端消费需求不及预期，渠道拓展不及预期，线上竞争激烈。