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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/求佳峰/朱本伦
坚决执行去库存，盈利能力短期承压，积蓄回升弹性。25 年毛利率 53.2%（同比-2.9pct），期间费用率38%（同比+4.2pct），其中销售费用率32.4%（同比+4.8pct），主要系商场代垫费用1.65 亿元（同比+141%），最终归母净利率13%（同比-5pct）。26Q1 毛利率 52.3%（同比-2.2pct），期间费用率 38.5%（同比-4.9pct），最终归母净利率10.6%（同比+0.1pct），盈利能力底部企稳。公司将积极调整经营策略，动态优化库存结构，加强线上精准投放与线下渠道协同，严格控制低效费用支出。
去库存取得阶段性成果，期末库存降，经营现金流升。25 年期末存货7 亿元（同比-7.8%），存货周转天数218 天（同比+19 天），到26Q1 期末库存7.2 亿元（同比-5.6%），存货周转天数219 天（同比-62 天），周转效率改善。与之对应，25 年经营现金流净额5.6（同比+52.4%），26Q1 经营现金流净额1.2 亿元，得益于购买商品、接受劳务支付的现金下降，资金回笼效率显著提升。截至26Q1 末，账上货币资金、交易性金融资产及其他流动资产合计12.4 亿元，相当充裕，具备可持续高分红回报基础。
分渠道看，线上小幅增长，线下收缩承压。1）25 年线上/直营/加盟营收分别11.5/6.6/4.6亿元，同比+2.4%/-9.8%/-44.5%，毛利率50.2%/63%/48.8%，同比-0.1/-4.9/-6.8pct，可见25 年加盟渠道去库存决心强烈，造成加盟业务短期大幅收缩。截至25 年末，公司私域会员规模突破238 万（较年初新增+44 万），未来将持续提升私域运营，提升门店综合服务能力。2）从门店数量看，25 年末总门店数1393 家（较年初净关79 家），其中直营494 家（较年初净开9 家）、加盟899 家（较年初净关88 家）。公司正大力推进加盟渠道战略升级，通过本次调整酝酿新一轮增长动能，依托系统化培训与数字化工具赋能，构建总部与加盟商的高效协作生态，保障渠道运营质量与市场响应效率。
富安娜作为中国家纺民族品牌，资产质量优秀，酝酿新一轮增长周期，维持“增持”评级。
考虑到公司去库存进度及经营改善节奏，我们主要下调各渠道毛利率，并上调销售费用率，因此下调26-27 年、新增28 年盈利预测，预计26-28 年归母净利润4/4.5/5.1 亿元（原26-27 年为4.6/5.1 亿元），对应PE 为15/14/12 倍，参照可比服装家纺公司平均PE 估值，给予26 年18 倍PE，目标市值73 亿元，较4/24 市值有19%上涨空间，经营拐点逐步显现，维持“增持”评级。
风险提示：国内零售恢复低于预期；行业竞争加剧；商品房住宅销售不达预期。