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机构：中金公司
研究员：侯一林/贾雄伟/裘孝锋
4Q25 营收64.86 亿元，环比-9.44%；归母净利润亏损0.03 亿元，环比由盈转亏。受尿素、PVC 及煤炭价格下滑影响，公司毛利率17.1%，环比下降0.9ppt，同比提升5.3ppt。
2025 年尿素、PVC 等产品价格下滑致盈利减弱，尿素、PVC 产品毛利率分别同比下滑14.8ppt/1.7ppt 至13.95%/-7.83%；烧碱价格维持景气，毛利率同比上涨6.66ppt 至48.5%；受原材料硫磺价格上涨影响，磷复肥毛利率下降1.5ppt 至18.4%。公司报告期内完成重大资产重组，新疆宜化并表增强盈利能力，毛利率同比提升。
1Q26 营收67.56 亿元，环比升4.2%；归母净利润1.81 亿元，扣非归母净利润1.28 亿元，符合我们预期。烧碱等产品价格下降及硫磺等原材料上涨驱动公司毛利率环比下降3.2ppt 至14%。
发展趋势
资产重组深化产业链布局，规模效应与成本优势显著释放。公司于2025 年完成重大资产重组，持有新疆宜化股权比例由39.40%上升至75%，新增煤炭开采业务并扩大尿素、PVC 及烧碱产能规模。我们认为，随着新疆宜化并表范围的扩大及煤炭资源的自给率提升，公司抗周期波动能力增强，长期盈利能力有望持续增厚。此外，公司年产20 万吨精制磷酸、65 万吨磷铵及20 万吨烧碱等重点项目顺利投产，推动产业向绿色化、低碳化转型。
盈利预测与估值
由于硫磺价格高位且磷肥出口存在不确定性，我们下调2026 年盈利预测20%至9.35 亿元，引入2027 年盈利预测10 亿元。目前股价对应2026/27 年市盈率18.7/17.5 倍。下调盈利预测但考虑估值中枢上行，维持目标价16.5 元不变，对应3%的上涨空间和2026/2027 年19.2/18 倍市盈率，维持跑赢行业评级。
风险
产品价格下行，项目建设进度滞后，投资回报不及预期。