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机构：国信证券
研究员：杨林/张歆钰
新疆宜化完成并表，煤-化一体化产业链优势凸显。报告期内，公司完成重大资产重组，持有新疆宜化股权比例由39.4%提升至75%，新疆宜化成为公司控股子公司，公司主营业务拓展至煤炭的生产及销售。新疆宜化生产所需核心原材料煤炭、原盐、石灰石均为自有矿山生产，形成了良好的协同效应。
其中，新疆宜化矿业拥有新疆准东五彩湾矿区一号露天煤矿，核定产能为3000 万吨/年。2025 年，受市场供需关系影响，煤炭价格有所下滑，煤炭产品板块实现营业收入27.81 亿元，同比减少32.64%，毛利率为43.57%。此次并表有效消除了同业竞争，并新增煤炭开采业务，扩大了尿素、PVC 等产品规模，提升了公司资产规模和盈利能力。
2025 年磷肥业务量价齐升，重点关注2026 年化肥出口配额带动公司盈利上行。2025 年，在下游多领域需求支撑下，磷铵产品价格较为坚挺。公司磷复肥产品实现营业收入82.53 亿元，同比增长69.16%，毛利率为18.39%。公司作为磷肥出口配额占比较大的龙头企业，二三季度盈利充分受益于出口市场的景气行情，2025 年公司磷酸二铵产品出口数量为52.05 万吨。随着公司“关改搬转”任务的完成，年产65 万吨磷铵项目、40 万吨磷铵和20 万吨硫基复合肥项目等均已安全顺利投产并满负荷生产，推动了公司磷化工产业的提质增效。2025 年Q4 以来，随着俄罗斯炼厂遭袭、美伊冲突加剧，硫磺价格快速上涨推高磷铵生产成本，为保障春耕间国内化肥供应，3 月起国内化肥出口受限，海外磷铵、尿素价格快速上涨。
尿素、PVC 等产品价格下滑，拖累整体盈利。2025 年受市场供需关系影响，公司尿素、PVC 等产品价格出现不同程度下滑，盈利能力减弱。尿素产品实现营业收入32.93 亿元，同比减少7.52%，毛利率13.95%，同比下降14.76pct。聚氯乙烯产品实现营业收入45.30 亿元，同比减少20.83%，毛利率为-7.83%，同比下滑1.66 pct。尽管主要产品价格承压，但公司通过动态调整生产节奏，统筹开拓国内外市场，2025 年尿素实现出口7.59 万吨。
精细化工龙头地位稳固，新项目投产巩固优势。公司是亚洲最大、全球第二的季戊四醇生产企业，产能达7 万吨/年。2025 年，公司精细化工产品实现营业收入16.87 亿元，同比减少24.95%，但毛利率小幅提升至19.58%。公司年产4 万吨季戊四醇升级改造项目已于2026 年3 月顺利投产，有助于推动公司精细化工产品结构优化调整，进一步巩固行业龙头地位。
风险提示：原材料价格大幅波动的风险、主营产品价格大幅下跌的风险、安全生产的风险、安全环保政策趋严的风险、公司内控的风险。
投资建议：公司为磷肥、氮肥、煤炭行业龙头，资源优势显著，伴随子公司新疆宜化重组落地，公司煤炭资源上下游产业链整合确定性进一步增强，疆煤资源注入将为公司带来利润增长。考虑到公司磷肥成本端上行以及当前化肥出口受限，我们谨慎调整公司盈利预测：预计2026-2028年营业收入为243/247/249 亿元（前值为241/265 亿元），归母净利润为7.7/9.5/10.6 亿元（ 前值为14.32/15.41 亿元） ， EPS 分别为0.71/0.87/0.97 元，当前股价对应PE 分别为23/19/17X。考虑到公司的行业领先地位以及成长性，维持“优于大市”评级。