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机构：山西证券
研究员：熊鹏/和芳芳
公司发布一季报，公司实现营业总收入547.03 亿元，同比增长6.34%；归母净利润272.43 亿元，同比增长1.47%。
事件点评
Q1 收入和利润实现双增。一季度实现总营收547.03 亿元，同比增长6.34%，归母净利润为646.26 亿元，同比增长1.47%，一季度恢复增长。具体来看：1）产品端，系列酒触底恢复增长，茅台酒收入460 亿元，同增5.62%，系列酒收入78.81 亿元，同增12.23%；2）渠道端，i 茅台放量增长，直营渠道占比提升，直销和批发代理分别实现收入295.04/243.82 亿元，同比+27.06%/-10.88%，直销占酒类收入比提升至55%，主要系i 茅台大幅拓圈放量贡献主要增量，i 茅台Q1 收入215.53 亿元，同比大幅高增+267.2%。截止26Q1 末，公司国内经销商数量2098 家，净减少255 家，国外经销商数量124家，净减少2 家。
受产品结构影响，净利率同比下降。公司26Q1 净利率52.22%，同比下降2.67pct，毛利率89.76%，同比下降2.21pcts，主要受产品结构拖累，系列酒增长相对更快以及控量高毛利非标生肖、年份酒。随着3 月底飞天提价且Q2 非标代售落地，预计毛利率Q2 起将会改善。26Q1 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.94%/3.39%/-0.21%，分别同比+0.03/-0.34/+0.34pct。
投资建议
短期看净利增速低于收入增速或引发资金情绪偏弱，股价大概率震荡磨底，但无基本面实质性利空，回调空间十分有限，渠道重构拐点已明确，后续直营规模效应持续释放，同时考虑公司承诺分红率底线为75%，加上回购注销金额股东回报率近4%，龙头底仓配置价值凸显。预计2026-2028 年公司归母净利润853.98 亿、897.92 亿、942.63 亿，EPS 分别为68.19/71.70/75.27 元，对应当前股价，2026-2028 年PE 分别为21.4X/20.3X/19.4X，维持“买入-A”评级。
风险提示
宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。