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机构：光大证券
研究员：何缅南
1）2025 年，公司实现营业收入3081.4 亿元，同比下降1.1%（其中房地产销售2839.3 亿元，同比下降1.2%）；实现归母净利润10.3 亿元，同比下降79.3%。
2）2026 年一季度，公司实现营业收入457.3 亿元，同比下降15.7%；实现归母净利润9.2 亿元，同比下降57.1%。
点评：销售维持龙头地位，探索多元路径发展，信用优势维持稳定销售维持龙头地位：公司连续16 年荣获“中国房地产行业领导公司品牌”，地产开发、物业服务常年稳居央企龙头。2025 年实现销售签约金额2530 亿元，签约面积1235 万平方米，销售金额连续三年行业第一，销售权益比79%，同比提升3 个百分点；公司持续坚持城市深耕策略，2025 年在核心城市销售贡献92%，核心城市的市占率为7.9%，同比提升0.8 个百分点，在10 个城市的市占率超过10%。
探索多元路径发展：公司不断做大资产经营业务，积极发展保障性租赁住房，持续提升写字楼、酒店、购物中心、展馆等资产经营效能。截至2025 年末，公司租赁住房、购物中心、酒店、写字楼等主要商业经营资产项目累计开业约620万平方米，实现资产经营收入51.4 亿元，其中在管租赁住房规模超7.1 万间，在营规模超过3.5 万间；公司积极挖掘经营资产融资潜力，首次落地住房租赁购置贷款，并有序推进商业不动产REITs 申报发行工作。
信用优势维持稳定：截至2025 年末，公司资产负债率为72.3%，连续五年下降。
公司发挥多元化融资优势，推动债务结构优化，融资成本持续下降，2025 年期末综合融资成本降至2.72%；2025 年公司实现公开市场融资创新，成功发行国内首单现金类定向可转债，发行规模85 亿元，6 年期综合成本2.32%；完成 110亿元中期票据和 45 亿元公司债发行，多渠道融资方式增厚公司现金储备。截至2025 年末，公司货币资金余额1229 亿元。
盈利预测、估值与评级：由于当前房地产行业仍处于磨底阶段，城市分化和区域分化持续加深，部分城市项目仍有计提减值的可能性，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为12.6/15.2 亿元（原预测为33.5/34.7 亿元），新增2028年归母净利润预测为19.0 亿元。当前股价对应2026-2028 年的PB 估值分别为0.4/0.4/0.4 倍。公司规模优势明显，龙头地位稳固，探索多元路径发展，融资成本持续下降，信用优势维持稳定，维持“买入”评级。
风险提示：拿地、销售、交付不及预期，多元化拓展不及预期，市场下行超预期。