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机构：东吴证券
研究员：黄细里/孙仁昊
收入结构持续优化，智能网联业务成为核心动能。公司通过2025 年5月收购中认车联网作为公司智能网联检测能力的重要补充。2024 年底公告控股南方试验场35.15%股权，并于2025 年6 月正式并表，填补华南地区大型综合试验场空白；总投资23.8 亿元的华东总部基地已投入试运营，形成了覆盖“材料-芯片-零部件-整车”的全链条一站式服务能力。2025 年汽车技术服务业务实现收入45.82 亿元，同比增长10.11%，占主营业务收入比重提升至92.9%；新能源及智能网联汽车开发和测评业务成为核心增长引擎，实现收入10.78 亿元，同比大幅增长38.59%，成为公司增长核心动能。
新一轮资本开支投放期将至，在建工程转固后有望提振公司业绩增速。
公司投资23.8 亿元的华东基地和20 亿元的南方试验场等项目接近尾声，将为承接智能网联等新增业务提供关键产能保障，有望复刻历史上的“转固-增长-估值提升”路径。公司作为行业龙头，在准入壁垒高、格局集中的检测市场中地位稳固，将充分受益于汽车行业技术标准升级的确定性趋势。2025 年在建工程余额高达22.59 亿元，同比增长138.03%。
盈利稳健释放，研发投入强化技术壁垒。公司盈利中枢稳中有升，2025年毛利率达45.88%，同比+1.36pct，主要受益于检测业务占比提升，26Q1毛利率为45.97%，同环比+0.4pct/+0.5pct，盈利提升趋势延续。2025 期间费用率19.22%，同比+1.0pct，主要为研发费用支出提升所致，26Q1期间费用率为18.49%，同环比+2.0pct/-2.7pct。2025 年归母净利率达21.3%，同比+2.0pct，26Q1 归母净利率为20.3%，同环比+0.3pct/0.2pct。
盈利预测与投资评级：考虑到公司在建工程转固到贡献收入仍需要时间，我们下调公司2026-2027 年的营收预测55.9/68.5 亿元（原为70.0/83.9亿元），预计2028 年营业收入为82 亿元，同比增速+12%/+23%/+20%；下调2026-2027 年归母净利润为11.3/14.4 亿元（原为12.3/14.7 亿元），预计2028 年归母净利润为17.8 亿元，同比增速+7%/+27%/+24%，对应PE 分别为15/12/9 倍，我们认为公司即将进入资本开支释放的兑现期，看好公司后续业绩增长，维持“买入”评级。
风险提示：智能电动汽车行业发展不及预期，法律法规限制自动驾驶发展，下游车企价格战超预期。