中国核建(601611)：核电与境外业务齐发力-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：黄颖/方晏荷/樊星辰

　　中国核建发布25 年及26Q1 业绩：25 年实现营收1019 亿元（yoy-10.24%），归母净利13.19 亿元（yoy-36.10%），低于我们的预期（23.5 亿），主要是工民建营收低于预期、减值超预期所致。其中25Q4 实现营收280 亿元（yoy-19.17%），归母净利2.13 亿元（yoy-65.09%）。26Q1 公司实现营收230 亿元（yoy-22.14%），归母净利4.03 亿元（yoy-26.93%）。国家“十五五”规划纲要明确提出“积极安全有序推进沿海核电建设，到2030年核电运行装机容量达到1.1 亿千瓦左右”，核电投资有望延续高景气，公司作为核电工程建设龙头有望持续受益，维持“买入”。
　　核电工程收入快速增长，收入结构持续优化带动毛利率继续改善2025 年公司核电工程/工业与民用工程收入376.75/528.34 亿元，同比+16.96%/-23.78%，核电工程项目快速推进带动收入快速增长，受益于高毛利率的核电业务占比提升8.6pct 至36.97%，带动公司25 年综合毛利率同比增加0.48pct 至12.12%，26Q1 综合毛利率同比+0.62pct 至9.28%。2025年公司核电工程/工业与民用工程新签合同额564.14/920.62 亿元，同比+2.30%/-14.99%，核电订单维持稳健增长，未来收入结构有望持续优化。
　　分地区看，全年海外工业与民用业务新签合同107 亿元，同比增长37%。
　　费用率被动抬升，归母净利率承压
　　2025 年公司期间费用率7.49%，同比+0.37pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.05%/2.41%/2.82%/2.21%，同比+0.02/+0.06/-0.01/+0.30pct。
　　减值支出合计达20 亿，占收入比例同比+0.04pct 至1.96%，综合影响下导致归母净利率同比-0.52pct 至1.29%。26Q1 期间费用率同比+0.67pct 至6.66%，主要是收入下滑较多费用率被动抬升，减值冲回较去年同期增加1.26 亿元，综合影响归母净利率同比-0.11pct 至1.75%。
　　能源强国奠定国内核电战略地位，全球核电复兴带动海外机遇能源强国战略为核电工程建设提供持续稳定国内市场，25 年我国核电装机规模稳定增长，截至年底在运在建与核准待建核电机组112 台、装机1.25亿千瓦，成世界第一核电大国，2022-2025 年连续4 年每年核准10 台及以上机组。公司作为核电建设主力军，有望持续受益国内高景气。全球核电复兴为核电工程建造企业带来新的战略机遇期，世界各国纷纷加码核电与核能发展布局。公司作为全球唯一连续41 年不间断从事核电建造的企业，控股股东中核集团基于“华龙一号”的技术方案，持续向全球展示中国在核反应堆设计、制造和项目交付方面的卓越能力，并积极推介“玲龙一号”小型模块化反应堆及高温气冷堆等先进技术，为全球核能发展提供了中国方案，公司有望成为核电出海的重要支撑力量。
　　盈利预测与估值
　　考虑到工民建业务承压，我们下调公司未来工民建订单、收入，增加减值力度，调整公司26-28 年归母净利润至13.80/14.15/14.36 亿元（较前值分别调整-51.12%/-56.34%/-）。可比公司26 年PE 均值24 倍，考虑到全球地缘局势充满不确定性，能源安全问题日益重要，核电战略地位及景气较高，且核电出海、核聚变等新兴领域有望带来新增长潜力，工民建业务减值压力有望逐步缓解，认可给予公司26 年35xPE，调整目标价为16.03 元（前值18.21 元，对应26 年核电/工民建22x/4xPE），维持“买入”。
　　风险提示：核电审批节奏不及预期、项目进度不及预期、应收账款风险。