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机构：中信建投证券
研究员：竺劲/曹恒宇
公司2025 年实现营收1019.2 亿元，同比下降10.2%，实现归母净利润13.2 亿元，同比下降36.1%，业绩下降主要受子公司引入投资者致使少数股东损益增加、工业与民用工程业务规模收缩及费用率上升影响。核电工程业务再创新高，营收和新签合同额分别增长17.0%和2.3%，在建机组达36 台，核聚变大科学工程ITER 项目核心模块吊装方面荣获国际认可，与法国电力共建核电建造技术联合实验室。2026 年一季度公司营收同比下降22.1%，归母净利润同比下降26.9%，毛利率同比提升，计划实施中期分红增强股东回报。
事件
公司发布2025 年年报、2026 年一季报和利润分配预案，拟每10股派发现金股利0.50 元（含税），并计划在2026 年实施中期分红。
简评
2025 年业绩承压，毛利率稳中有升。公司2025 年实现营收1019.2亿元，同比下降10.2%，实现归母净利润13.2 亿元，同比下降36.1%，扣非归母净利润13.2 亿元，同比下降30.9%。营收与利润下降的主要原因是：1）公司主动调整工业与民用工程业务结构，收缩低毛利业务，该板块营收同比下降23.8%；2）期间费用率有所上升，销售期间费用率较上年同期增加0.5 个百分点至7.3%，其中财务费用因利息收入同比减少而上升3.9%；3）子公司通过市场化债转股引入外部投资，少数股东损益同比增长59.3%。受益于核电工程营收占比提升及业务结构优化，整体毛利率较上年提升0.4 个百分点至12.2%，其中工程业务毛利率11.4%，较上年提升0.4 个百分点，经营性现金流转正。2026 年一季度公司实现营收230.1 亿元，同比下降22.1%，实现归母净利润4.0 亿元，同比下降26.9%，主要因工程项目对下游预付款增加及收入确认节奏影响，毛利率持续回升0.5 个百分点至9.4%。
核电工程业务再创新高，高景气度持续。公司2025 年核电工程业务实现营收376.8 亿元，同比增长17.0%，新签合同额564.1 亿元，同比增长2.3%。公司承建在建核电机组36 台，国内市场份额绝对领先，承建机组总数量突破百台。2025 年完成7 台核电机组FCD，2 台机组穹顶吊装，5 台机组冷试。海阳埋件厂正式投产、惠州厂支架产线主要规格调试完成。 2025 年核岛土建工效提升12%、安装工效提升7%。2026 年4 月国常会新核准10 台核电机组，连续5 年每年核准10 台及以上机组，公司作为核电建设主力军持续受益。此外，公司在核聚变大科学工程ITER 项目核心模块吊装方面荣获国际认可，与法国电力共建核电建造技术联合实验室，海外核电工程前景广阔。
工业与民用工程主动调结构，中期分红回报股东。公司2025 年工业与民用工程板块实现营收528.3 亿元，同比下降23.8%，新签合同额920.6 亿元，同比下降15.0%，主要因公司主动收缩低毛利房建业务，聚焦石油化工、工业厂房、城市更新、基础设施等高附加值领域，成功落地中核集团首个海上风电项目，LNG 储罐等细分领域保持龙头地位。全年海外工业与民用业务新签合同107 亿元，同比增长37%。拟在2026 年增加一次中期分红，2025 年全年现金分红总额1.81 亿元，占归母净利润的13.7%。
下调盈利预测，维持买入评级。我们下调公司盈利预测，2026-2028 年EPS 分别为0.45/0.48/0.51 元（原预测2026-2027 年EPS 为0.76/0.82 元），按当前股价计算对应PE 为30.4/28.8/27.0 倍，维持买入评级不变。
风险分析
核电工程推进不及预期：核电工程投资体量大，建设周期长，且需考虑核安全性及后端乏燃料处理等多因素影响，可能导致核电工程推进不及预期，从而导致资金周转困难。
债务规模持续增长的风险：公司资产负债率持续高位，债务规模较高，若公司回款不及预期，流动性紧缩，可能会有一定的偿债压力。
PPP 投资运营风险：公司PPP 项目投资规模大，回款周期长，若房地产超预期下降及调整，可能会进一步影响地方财政收入，导致公司PPP 项目回款延迟及盈利能力不及预期。