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机构：中金公司
研究员：胡子慧/刘佳妮
公司公布FY25 业绩：实现营业收入156.14 亿元，同比+39.97%；归母净利-18.22 亿元，同比亏损收窄；业绩低于我们此前预期，主要系4Q25 行业原材料成本上涨背景下终端价格传导存在滞后性，同时公司于4Q25 大幅计提资产减值损失。
公司公布1Q26 业绩：实现营业收入44.37 亿元，同比+7.29%，环比+10.45%；实现归母净利润-4.40 亿元，较4Q25 归母净利润-12.90 亿元，环比亏损收窄；业绩符合我们预期。1Q26 公司毛利率环比+11.42ppt 至7.2%，销售毛利率改善明显主要系高毛利ABC 组件出货占比提升所致。1Q26 业绩受汇兑损失（财务费用环比+220%至2.68 亿元）、资产减值（约1.1 亿元）影响较大。
发展趋势
ABC 组件在手订单饱满，先进产能加速替代。截至2025 年底，公司ABC 组件平均投产产能17.71GW；产量13.54GW（开工率76%主要系技改影响）；销量14.71GW（对应较高产销率109%），同比+132%，彰显公司产品需求高增。根据此前公告，公司计划分别将存量PERC 电池产能/ 部分TOPCon 电池产能技改为5GW/6GW ABC 电池产能，未来围绕BC 技术实现全量业务的转型升级，我们认为先进产能有序替代短中期有助于公司提升ABC订单交付能力，长期看有助于公司提升ABC 产品市场份额。
ABC 技术效率优势持续，银价高企下公司技术盈利优势放大。1）效率，TaiyangNews 发布4 月量产组件效率榜单，爱旭ABC 慧星满屏组件凭借25%转换效率和675W 功率，连续第38 个月位居全球组件量产效率榜首；截至FY25，公司ABC 电池量产平均效率27.3%、72 型ABC 组件量产平均功率670W。2）盈利，银价高企下公司珠海无银产能已满产、义乌产能减银方案已于1Q26 基本导入，公司披露其ABC 组件综合生产成本已可低于常规TOPCon 银浆方案。根据年报，当前公司ABC 业务已基本满产，我们认为随公司产能利用率提升，成本有望进一步下降；叠加出海产品价格溢价，我们认为公司ABC 组件盈利能力和市场潜力明确。
盈利预测与估值
由于公司海外业务占比高受汇兑损失影响较大，我们下调2026年盈利预测20%至3.56 亿元，维持2027 年盈利预测11.33 亿元不变。考虑当前行业整体交易2027 年估值，公司BC 技术有望于2027 年实现量利释放，我们维持跑赢行业评级及目标价19 元（对应2027 年35 倍P/E），较当前股价有28%上行空间，当前股价对应2027 年28 倍P/E。
风险
光伏需求不及预期；新技术量产进度不及预期；汇率波动风险。