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机构：申万宏源研究
研究员：任杰/宋涛
26Q1 随着烯烃价差扩大经营业绩大幅增长，归母口径超预期主要来自公允价值变动收益。
据公司公告，2026 年一季度公司核心产品聚乙烯、聚丙烯、焦炭销量分别为71.83、68.96、171.39 万吨，分别同比+20.37、+19.81、+1.52 万吨，分别环比+1.48、+1.41、-3.66 万吨，聚乙烯、聚丙烯、焦炭均价分别为6159、6037、1074 元/吨，分别同比-12.31%、-7.44%、-0.52%，分别环比+1.24%、+6.23%、-4.21%。非经方面，公司2026 年拟向宁夏燕宝慈善基金会以现金方式捐赠不超过6 亿元，用于以教育助学为主的公益慈善事业及其他公益活动，2026Q1 捐赠支出1.5 亿元；2026Q1 公司开展商品期货及衍生品套期保值业务以及与专业投资机构共同设立投资基金，实现公允价值变动收益约3.85 亿元。利润率方面，2026Q1公司销售毛利率达37.40%（YoY+2.04pct，QoQ+5.46pct），销售净利率达27.66%（YoY+5.04pct，QoQ+8.45pct），公司盈利能力改善显著。2026 年以来，随着油价上涨，聚烯烃价格价差快速扩大，公司盈利能力进一步提升，煤制烯烃优势进一步凸显。预计在全球聚烯烃需求仍然稳步增长的环境下，随着2026 年之后国内新增产能增速明显放缓，以及海外高成本产能和国内落后产能逐步退出，聚烯烃供需有望明显改善，2026 年有望成为聚烯烃行业的触底反弹之年。
内蒙一期项目达产且成本持续优化，宁东四期预计2026 年底投产放量。2025H1 内蒙一期按计划建成投产并全面达产，内蒙一期项目采用绿氢与现代煤化工协同生产工艺，烯烃总产能为300 万吨/年，是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，也是首个规模化应用绿氢与现代煤化工协同生产工艺制烯烃的项目，内蒙一期项目投产后，公司烯烃产能达到520万吨/年，产能规模将跃居我国煤制烯烃行业第一位。与宁东本部项目相比：1）内蒙项目地处富煤区，原料采购运距短，且项目向华东、华北等地区的销售运距更短，销售运输成本也略低；2）内蒙项目采用目前国际国内最先进的 DMTO-Ⅲ技术，单套装置烯烃产能规模提升至100 万吨/年，规模效应带来单吨烯烃投资额及折旧成本、人工成本的下降；3）内蒙项目应用了多项具有我国自主知识产权的先进技术和设备，实现了设备进口替代和智能化水平升级。综合比较，内蒙项目在原料、折旧、加工成本等方面更具优势，未来竞争优势将进一步提升。宁东四期烯烃项目于2025 年4 月开工建设，且项目建设进展顺利，该项目计划于2026年底建成投产。
煤化工战略地位持续提升，新疆400 万吨煤制烯烃项目将打开中长期成长空间。当前地缘政治局势不明朗，我国能源安全形势日益严峻，油、气进口依存度高，现代煤化工的发展将被高度重视。新疆作为国内能源保障基地，煤炭及现代煤化工的发展有望得到国家层面重点支持。公司紧跟国家战略方向，计划在新疆准东布局400 万吨煤制烯烃项目，项目包括4×280万吨/年甲醇、4×100 万吨/年甲醇制烯烃、4×110 万吨/年烯烃分离、3×65 万吨/年聚丙烯、3×65 万吨/年聚乙烯，1 套25 万吨/年C4 制1-丁烯装置，1 套29 万吨/年蒸汽裂解装置，1套3 万吨/年超高分子量聚乙烯装置，1 套25 万吨/年EVA 装置，1 套5 万吨/年MMA/PMMA装置等。新疆烯烃项目已取得项目环评、安评等支持性文件专家评审意见，公司精心制定前期工作计划，加快建设项目支持性文件编制及报批进度，高效推进建设项目前期工作。新疆煤制烯烃的最大优势在于低价的原料煤炭，预计本项目单吨盈利还将进一步提升，公司成长 空间再次打开。
投资分析意见：维持公司2026-2028 年归母净利润分别为155、172、181 亿元，当前市值对应PE 分别为14、13、12 倍，维持“买入”评级。
风险提示：油价大幅下跌；产品价格大幅波动；项目建设进度不及预期。