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机构：中泰证券
研究员：孙颖/聂磊
内蒙基地放量驱动高增、烯烃主业量利齐升。1）收入端：煤制烯烃为核心增长极。
公司聚烯烃业务2025 年全年实现营收376.1 亿元，同比+95.2%，毛利率38.2%，同比+4.0pct 。其中， 聚乙烯和聚丙烯分别实现营收164.1/151.4 亿元， 同比+103.9%/+94.1%。2026Q1 聚乙烯和聚丙烯分别实现营收44.2/41.6 亿元，同比+22.4%/+29.9%，环比+3.4%/+8.4%。2）产销量：受益内蒙煤制烯烃项目的放量，公司烯烃总产能已达520 万吨，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一；2025 年全年烯烃产量502.4 万吨，同比+117.8%，销量499.5 万吨，同比+117.2%，产销率99.4%。
分产品看， 2025 年聚乙烯和聚丙烯销量分别为253.5/246.1 万吨， 同比+123.3%/+111.2%；2026Q1 分别实现销量71.8/69.0 万吨，同比+39.6%/40.3%，环比+2.1%/+2.1%，整体销量保持快速增长。3）价格：2025 年聚乙烯和聚丙烯平均售价分别为6473/6154 元/吨，同比-8.7%/-8.1%。26Q1 聚乙烯和聚丙烯平均售价分别为6159/6037 元/吨，同比-12.3%/-7.4%。据百川盈孚，截至4 月24 日，聚乙烯和聚丙烯价格分别为8219/9068 元/吨，较26Q1 平均价格分别+12.2%/25.4%，价格有望继续保持较高水平。4）价差：据百川盈孚，我们按“聚烯烃价格-6.75×动力煤采购价”近似计算，26Q1 聚乙烯和聚丙烯价差较25Q4 分别环比+21.8%和+44.1%，整体呈现明显走扩态势。截至4 月24 日聚乙烯和聚丙烯价差较26Q1 分别+23.1%和+53.3%，受中东局势影响，在油价相对高位的情况下价差有望持续走扩。
焦化业务稳健经营，精细化工业务阶段性承压。1）焦化：2025 年公司焦化产品实现营收74.9 亿元，同比-25.9%，毛利率30.4%，同比+1.2pct。分产品看，2025 年焦炭和焦化苯分别实现营收71.8 和4.2 亿元，同比-27.0%和-3.6%；2026Q1 焦炭和焦化苯分别实现营收18.4 和0.8 亿元，同比+0.4%和-37.2%。2）精细化工：2025 年公司精细化工业务方面实现营收27.2 亿元，同比-20.7%，毛利率20.0%，同比-20.1pct，短期处于承压状态。
高比例现金分红延续，股东回报持续增强。利润分配方面，根据公司2025 年度利润分配方案，拟每股派发现金红利0.49 元（含税），全年合计派发现金红利50.9 亿元，占公司2025 年全年归母净利润的44.9%，延续较高分红水平。近三年公司累计现金分红达101.51 亿元，分红比例达130.49%，股东回报持续提升。
盈利预测与投资建议：公司是煤制烯烃龙头，兼具成长性与成本优势，结合近期油价持续高位，我们上调聚烯烃价格假设，因此调整公司2026-2028 年归母净利润为174.5、181.0、190.6 亿元（2026-2027 年前值分别为140.5、154.7 亿元），对应PE分别为12.6、12.1、11.5 倍，给予“买入”评级。
风险提示：油价大幅下跌；原料价格涨幅超预期；项目投放进度不及预期；需求景气不及预期等。