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机构：华创证券
研究员：欧阳予/严文炀/董广阳
公司发布2025 年报及2026 年一季报，25 年公司实现总营业收入18.99 亿元，同比+1.64%；实现归母净利润0.64 亿元，同比-24.04%。26Q1 公司实现总营业收入5.83 亿元，同比+23.83%；实现归母净利润0.23 亿元，同比+5.40%。
评论：
烘焙和菜肴增长驱动下，25 全年公司营收恢复正增，26Q1 继续环比改善。25全年公司营收同比+1.64%，其中分产品来看，主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类及其它分别同比-2.82%/-7.38%/+15.64%/+18.09%。分地区来看，长江北/长江南地区分别同比+0.17%/+1.82%。分渠道来看，25 年公司经销商客户/直营模式销售额分别-6.19%/+11.08%，大B 表现整体好于小B，公司前五大直营客户合计销售额占比34.13%，部分大客户出现下滑主要系产品迭代调整，公司大客户数量增长15 家至188 家。26Q1 公司营收同比+23.83%，环比改善明显，主要系今年春节较晚，导致大客户备货节奏部分后置。
25 全年盈利仍有压力，26Q1 净利率下滑主系线上费投增加拖累。25 全年公司实现毛利率22.71%，同比-0.95ptcs，预计是对经销商业务全面采用到岸价导致运费成本增加。在费用端，期间线上销售增长，使得推广费增加，导致销售费用率同比+0.58pcts，管理费用率持平。最终公司25 年实现归母净利润率3.35%，同比-1.13pcts，盈利端仍存在较大压力。26Q1 公司毛利率24.75%，同比+0.33pcts，销售/管理分别同比+2.70/-1.07pcts，其中销售费用增加较多，系线上投流推广费所致，最终26Q1 公司归母净利率3.9％，同比-0.7pcts。
报表仍有压力，但公司25H2 起经营边际改善，期待后续进一步修复。25 年公司积极顺应行业趋势，全面推进B 端与C 端业务双轮驱动发展战略，着力打造以冷为核心的速冻现代食品服务商。一方面持续巩固并强化B 端业务传统核心优势，充分发挥头部大客户产品外溢效应；另一方面有序拓展C 端销售渠道，积极布局电商平台、新零售等新兴消费场景，构建全渠道业务布局。26年公司继续以百胜中国为标杆客户，重点拓展海底捞、华莱士、盒马、沃尔玛等头部连锁客户，同时在经销商渠道，实施分类赋能、精准施策的精细化管理，若相关调整动作深化，公司基本面有望延续26Q1 趋势，迎来逐步修复。
投资建议：经营环比改善，新渠表现亮眼，维持“推荐”评级。短期公司基本面承压，伴随老客户调整结束，以及新渠道逐步放量，公司有望恢复到增长轨道当中，同时利润逐步迎来改善。基于2025 年报及2026 年一季报情况，我们调整26-27 年EPS 预测为0.83/1.09 元（原预测为1.03/1.31 元），并引入28 年EPS 预测为1.34 元，对应PE 为52/40/32 倍，给予目标价48.1 元，对应26 年58 倍PE，维持“推荐”评级。
风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等