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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/王盼
26Q1 营收11.98 亿元，同比+10.34%，增长稳健；归母净利润0.35 亿元，同比-17.12%。
盈利能力方面。1）25 年毛利率65.53%（+2.52pct），系品牌结构优化，高毛利自有品牌占比提升所致；2）归母净利率2.98%（+0.39pct）；3）销售费用率51.84%（+2.78pct），系加大海外投放和推广所致；4）管理费用率5.69%（-0.47pct）；5）研发费用率2.22%（+0.28pct），主因本期研发投入增加。
自有品牌高增领跑，高端品牌矩阵势能充分释放。1）自有品牌：25 年收入20.96 亿元，占比42.11%，同比+26.97%，毛利率78.20%，显著拉升整体盈利；其中EDB、RV、PA 等高奢品牌放量增长，大众品牌同步迭代升级、量利齐升。2）CP 品牌：整体运营稳健，强生系品牌基本盘稳固，同时新锐高奢品牌起量提速。
核心品类增长向好，产品结构持续高端升级。按产品分，1）水乳膏霜：25 年营收40.20 亿元，同比+19.95%，占比80.76%，高端面霜、精华等大单品放量增长；2）面膜：25 年营收8.18 亿元，同比+11.33%，占比16.44%，高端面膜产品表现亮眼；3）品牌管理服务及其他业务：25 年收入1.09 亿元，同比+7.35%，占比2.20%，发展态势稳。整体产品结构不断向高毛利、高单价品类倾斜。
线上基本盘持续夯实，线下高端渠道拓展提速。25 年线上渠道收入44.50 亿元，占比89.41%，同比+15.10%；其中抖音自营营收17.81 亿元，同比+21.70%，为核心增长引擎，淘系营收11.97 亿元，同比+8.97%，平台基本盘稳固；2）线下渠道：高奢门店、SKP、丝芙兰、高端百货等高势能渠道布局加速，EDB 品牌线下体验店持续落地，有效拉升品牌势能与用户复购，全域渠道协同效应持续释放。
公司聚焦美妆护肤赛道，以自有品牌高增为核心，联动CP 代理品牌协同发展。未来随着高毛利产品放量、渠道布局持续深化，整体竞争优势将进一步凸显。根据公司业绩情况，我们下调26-27 年并新增28 年盈利预测，预计 26-28 年归母净利润为2.1/2.5/2.7 亿元（原预测26-27 年为2.9/3.6 亿元），对应 PE 为46/39/36 倍。考虑到华熙生物、壹网壹创2 家可比公司26 年平均PE 为48 倍，我们下调原有评级至“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险，销售费用上行风险，线下渠道拓展进度不及预期等风险。