陕西煤业(601225)：煤电联营经营韧性有望深化-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：刘俊/王嵩/马梦辰

　　陕西煤业发布2025 年年报和26 年一季报，公司2025 年实现营收1581.79亿元（yoy-14.10%），归母净利167.65 亿元（yoy-25.02%），扣非净利153.45 亿元（yoy-27.49%）。公司归母净利不及我们预期（188.85 亿元），主要系市场煤价下跌对公司收入端的传导强于我们预期，导致煤炭主业利润承压。2026 年Q1 公司实现营收389.5 亿元，同比-3.0%；实现归母净利润42.1 亿元，同比-12.4%。向后展望，我们继续看好公司凭借煤电联营和区位优势下的稳健盈利能力，同时2026 年公司资本开支计划同比+75.4%至167.6 亿元，其中约152~157 亿元投向发电产能，发电业务规模有望进一步扩大，煤电联营一体化优势也有望深化。维持“买入”评级。
　　煤炭主业：25FY 增量降本对冲跌价，26Q1 产销规模同比双增产销方面，公司2025 年商品煤产量达1.75 亿吨，同比增加2.58%，商品煤销量达2.52 亿吨，同比-2.53%，其中贸易煤0.92 亿吨，同比-6.34%，洗煤0.52 亿吨，同比+2.28%。26Q1 自产煤产/销量达4534/4192 万吨，同比+3.19%/6.00%。价格和成本方面，公司2025 年煤炭平均售价459.27 元/吨，同比-18.18%，自产煤/贸易煤均价443.78/486.16 元/吨，同比-16.59%/20.17%；公司2025 年原选煤单位成本288.58 元/吨，同比-0.46%，主要系相关税费降本6.28 元/吨，同比-10.46%。资源方面，公司截至25 年底拥有煤炭储量207.52 亿吨、可开采储量115.11 亿吨，核定产能1.64 亿吨，产煤区90%以上的煤炭储量属于优质煤，具备优质煤炭资产。
　　电力板块：煤电联营构成利润韧性，在建项目构筑未来增长极2025 年总发电量/ 售电量达418.45/392.96 亿千瓦时，同比增长11.25%/11.87%，26Q1 发电量/售电量达104.78/99.04 亿千瓦时，同比增长19.91%/21.60%，26Q1 以来电力板块产销规模同比加速增长。2025 年虽然公司电力售价同比微降3.63 元/MWh 至395.6 元/MWh，但成本端也随煤炭价格回落下降5.81 元/MWh 至335.6 元/MWh，单兆瓦时毛利润进一步拉大，对冲煤炭板块利润缩量，体现了煤电联营下的业绩韧性。公司25 年底控股燃煤发电机组总装机容量 20180MW，其中在运燃煤发电机组总装机容量 10860MW，在建燃煤发电机组总装机容量9320MW，产能仍有近翻倍空间，进一步深化煤电联营优势。
　　高分红政策延续，红利价值凸显
　　公司2025 年度拟向全体股东每10 股派发现金股利9.09 元（含税），共计现金分红88.11 亿元。叠加2025 年中期已派发的现金股利3.78 亿元，全年累计现金分红91.89 亿元，股利支付率54.82%，延续了公司长期以来的高比例分红政策（2021-25 年股利支付率为61.1%/60.0%/55.2%/58.5%），较往年略有下降主要系需要计提盈余公积所致。
　　盈利预测与估值
　　参考25 年生产水平和市场价格传导情况，我们主要下调公司26-27 年自产煤平均销售价格和电力板块发售电量，相应下调公司26-27 年归母净利润至202.29/209.45 亿元（较前值分别调整-7.09%/-5.19%），新增28 年归母净利润预测215.70 亿元，三年复合增速为8.76%，对应EPS 为2.09/2.16/2.22元。公司注入电力资产后，考虑到山煤国际的业务结构和规模与公司已不具备充分可比性，我们在可比公司中去除山煤国际，基于可比公司2026 年PE估值iFind 一致预期14.76 倍，给予公司26 年14.76 倍PE 估值，下调目标价为30.80 元（前值33.11 元，对应25 年17 倍PE）。维持“买入”评级。
　　风险提示：供给端扰动超预期，电力需求增长不及预期。