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机构：申万宏源研究
研究员：朱珺逸
出栏量稳健增长，猪价下跌导致业绩大幅下滑。2025 年，公司生猪业务实现营业收入73.63 亿元，同比+32.10%；全年生猪出栏458.08 万头，同比增加66%。但行业供给增加，猪价同比下跌（2025 年全国外三元生猪均价13.74 元/kg，同比-18%），公司生猪业务毛利率仅7.36%，同比减少13.80pcts。
其他业务：皮革业务2025 年实现营业收入2.00 亿元，同比+55%；毛利率5.81%，同比毛利扭亏为盈。
2026Q1 公司合计销售商品肥猪115.86 万头，但行业景气下滑，猪价延续低迷（均价11.41 元/kg，同比-24%），同时公司计提存货跌价准备1.21 亿元，进一步加剧亏损。
25 年公司养殖成本持续优化，26Q1 成本因淘汰低效种猪小幅上升。得益于种场优势的持续提升和育肥效率的不断优化，2025 年公司养殖完全成本持续下降，约13 元/公斤。从养殖效率指标看，2025 年公司生猪养殖业务PSY 在29 以上；其中，标杆种场PSY 突破33，种群PSY 达到30 以上，位居行业领先水平。2026 年一季度，公司积极响应国家生猪产能调控政策号召，持续淘汰低效种猪产能导致资产处置损失加大，也抬升了养殖成本：2026Q1 公司商品肥猪完全成本约12.7 元/公斤。从养殖效率指标看：
2026Q1 公司育肥成活率94%，育肥料肉比约为2.5。我们预计2026 年公司商品肥猪完全成本有望优化至平均12.0 元/公斤左右。
推出员工持股计划，旨在激励员工积极性，进一步提升养殖生产效率。4 月公司公告第一期员工持股计划（草案），持股计划总规模不超过2232.23 万股，约占公司总股本的4.38%。主要参加对象包括8 名公司高管（拟认购份额上限6473 万元，占比29%）与其他不超过442 名核心员工（拟认购份额上限1.58 亿元，占比71%）。考核目标为2026-2027 年度PSY 目标值30、31，标准商品肥猪料肉比2.45、2.40。我们认为该方案将有助于显著提升公司员工生产与经营积极性，提升公司养殖生产效率。
投资分析意见：看好公司继续迭代升级紧密型“公司+农户”合作模式，出栏规模维持稳健；技术和管理双轮驱动将持续驱动公司养殖效率优化，实现养殖成本下降。考虑到2026 年行业实际供给水平超过此前预期，1 月至今猪价持续低迷，我们下调2026 商品肥猪销售均价假设，对应下调公司2026 年盈利预测，并引入2028 年盈利预测。预计公司2026-2028 年实现营业收入74.28/87.21/92.26 亿元，同比-7.2%/+17.4%/+5.8%；实现归母净利润0.35/8.39/9.45 亿元（前期预测2026 年为4.48 亿元），当前估值对应PE 估值水平分别为257X/11X/10X。考虑到公司养殖成本、养殖模式与经营稳健性，以及当前时点的估值性价比优势（当前公司头均市值1901 元/头，低于行业平均水平15.6%），维持“增持”评级。
风险提示：公司出栏量不及预期；养殖效率下滑等因素导致成本上升；原料价格波动影响养殖成本；交易异常波动的风险等。