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机构：东兴证券
研究员：张天丰/闵泓朴
公司金、铜储量大幅增长，资源潜力显著提升。截至2025 年底，公司黄金储量（金属量）达105.76 吨（同比+41%），铜储量（金属量）达9 万吨（同比+771%），公司金、铜储量均实现大幅增长，资源潜力显著提升。分矿山观察，公司金、铜储量的增长主要来源于三个矿山的变化：吉隆矿业新增钻孔，且更新了4~7 号采区的资源模型，黄金储量同比+66%至10 吨；瓦萨金矿新增密钻孔、提升了部分资源级别、更新了资源模型，且金价上涨使Benso 露天项目达到经济可采条件并纳入露采储量，ADK 地下矿完成可行性研究而新增至地采储量，共同推动瓦萨黄金储量同比+152%至43.06 吨；万象塞班2025 年新增了KHN、TKM、PVN 三大项目，铜金属储量同比+771%至9 万吨。此外，公司塞班SND 项目选厂、尾矿库、排土场已经在选址过程中。截至2025 年6 月30 日，SND 项目披露的矿石资源量达1.315 亿吨，金当量品位0.81 克/吨，黄金当量金属量约106.9 吨。
SND 项目的开发或持续提升公司资源潜力，推动公司增储扩产。
矿产金与电解铜产量变化趋势分化，改扩建项目顺利推进或推升远期产量弹性。
2025 年公司矿金产量为14.51 吨（同比-4.27%），高金价背景下矿石入选品位下降及加纳瓦萨雨季提前导致黄金产量较去年同期略有下滑。其他金属产品方面，翰丰矿业立山矿区下部采区建设完成推动公司铜精粉、锌精粉产量高速增长。
2025 年公司电解铜/ 铜精粉/ 铅精粉/ 锌精粉/ 钼精粉/ 稀土产品产量分别为6754/ 3160/ 3680/ 29518/ 676/ 999 吨，同比分别+9.1%/ +128.9%/ -9.2%/+98.2%/ -1.6%/ 不适用。2026 年一季度，公司矿金产量同比-10.71%至2981.35千克，主因部分矿山技改、大规模检修等影响（如吉隆矿业提升机单绳改多绳、五龙矿业多条盲竖井改造，以及老挝塞班金铜矿选厂一年一次的例行大规模检修等）。其他金属产品方面，26Q1 公司电解铜/ 铜精粉/ 铅精粉/ 锌精粉/ 钼精粉/稀土产品产量分别为2546/ 569/ 234/ 4736/ 30/ 64 吨，同比分别+101.6%/ -6.2%/-67.6%/ +12.1%/-82.6%/不适用。其中，副产品硫酸季度价格同比+124.3%、环比+25.9%，或推动电解铜产量快速增长（环比+32.7%）。从改扩建项目观察，公司重点新建及技改项目均稳步实施，远期产量仍有较强弹性：（1）五龙矿业新建尾矿库项目预计2026 年第四季度完成，三分矿盲竖井技改及延伸、副井明竖井技改等项目预计2026 年陆续完工，耗金沟里滚子探转采、里滚子矿权整合等顺利推进。（2）吉隆矿业新建6 万吨/年地下开采扩建项目的初步设计和安全设施设计正在进行，冶炼室改造等项目有序推进。（3）华泰矿业新增3 万吨/年地下开采扩建项目稳步推进。（4）锦泰矿业二期建设项目已完成探转采。（5）瀚丰矿业选厂改扩建、立山尾矿库扩容、矿区整合等项目按计划实施。（6）塞班卡农铜矿区已开始氧化矿开采，计划于2027 年第二季度开始开采原生矿，设计产能130 万吨/年，天空南铜矿区新建120 万吨/年磨机顺利投产，矿石处理能力进一步提升。
综合公司改扩建项目的规划以及海外矿山的产能释放预测，至2028 年公司矿金产能或达23 吨，较25 年产量或增长+59%，公司矿金产量仍具有强远期增长弹性。
矿金业务规模及利润流高增，生产成本上行。公司深度受益于黄金价格上涨，矿产金营收规模及盈利水平持续高速增长。2025 年公司矿产金营收同比+42.12%至113.39 亿元，毛利同比+77.09%至66.35 亿元，毛利率同比增加11.55PCT至58.51%。从成本观察，25 年及26Q1，公司矿产金成本持续上升。2025 年公司矿产金营业成本同比+17.33%至326.26 元/克，全维持成本同比+32.52%至372.63 元/克。其中，国内金矿AISC 同比+23.73%至277.83 元/克，塞班AISC同比+20.58%至1596.22 美元/盎司，加纳AISC 同比+51.25%至1972.98 美元/盎司。26Q1，公司矿产金营业成本同比+15.01%至408.4 元/克（较25 年+25.2%），AISC 同比+38.61%至483.87 元/克（较25 年+29.9%）。其中，国内金矿AISC同比+46.89%至370.73 元/克（较25 年+33.4%），塞班AISC 同比+37.61%至2108.77 美元/盎司（较25 年+32.1%），加纳AISC 同比+44.7%至2509.33 美元/盎司（较25 年+27.2%）。一方面，金价上涨导致资源税增长，叠加加纳可持续发展税税率上升（25 年4 月由1%升至3%），提高了公司税务成本。另一方面，改扩建项目的持续进行，入选品位下降，以及25 年加纳雨季提前，使得公司25年及26Q1 矿金产量下降，固定成本分摊增加，导致单位成本上升。此外，25 及26Q1 中，华泰矿业技改项目产生的副产矿石未计入国内金矿单位成本，考虑到副产品抵免，国内金矿实际成本或较报告偏低。
紫金入主，公司成长性及抗风险能力有望提升。2026 年3 月23 日，公司控股股东李金阳及其一致行动人浙江瀚丰与紫金矿业全资子公司紫金黄金签订《股份转让协议》，拟以41.36 元/股向紫金黄金转让其合计持有的241,925,746 股公司A股股票；同日，公司与紫金黄金签署《战略投资协议》，公司拟以30.19 港元/股向紫金黄金定向增发310,902,731 股公司H 股股票。一方面，紫金入主赤峰后，其资金、技术、管理优势或提升公司成长性及抗风险能力，并有望实现公司黄金、铜储量向产量的顺利转化。另一方面，紫金（中亚、南美等）与赤峰（东南亚老挝、西非加纳）的海外资源布局形成高度互补，或有助于双方实现海外资源协同、供应链共享、渠道互通，完善全球黄金资源布局。
公司盈利能力大幅优化，资产负债率显著降低。受益于黄金价格上行，公司盈利能力明显优化：25 年销售毛利率同比+8.62PCT 至52.46%，26Q1 同比+12.85PCT 至59.27%；25 年销售净利率同比+5.28PCT 至27.28%，26Q1 同比+9.05PCT 至32.51%。金价上行亦强化了公司销售期间成本控制能力，25 年销售期间费用率同比减少1.95PCT 至5.93%。其中，管理费用率同比减少0.83PCT 至4.62%，财务费用率同比减少1.34PCT 至0.38%，研发费用率同比增加0.23PCT 至0.93%。吉隆矿业、五龙矿业及万象矿业加大研发投入，推动25 年公司研发费用同比+84.3%至1.17 亿元。从回报能力观察，公司25 年ROE同比+3.82PCT 至28.90%，股东回报能力提升；ROA 同比+5.05PCT 至15.22%，运营能力优化。此外，受益于业绩增长以及港股上市的资产规模提升，公司25年资产负债率同比-13.34PCT 至33.91%，26Q1 同比-9.27PCT 至29.36%，有助公司未来资本开支计划顺利实施。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028 年实现营业收入分别为164.05亿元、194.89 亿元、231.97 亿元；归母净利润分别为50.80 亿元、63.17 亿元和78.73 亿元；EPS 分别为2.67 元、3.32 元和4.14 元，对应PE 分别为15.22x、12.24x 和9.82x，维持“推荐”评级。
风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。