石头科技(688169)：2025全年收入高增 2026Q1净利润略超预期-格隆汇

机构：开源证券
研究员：吕明

　　2025 全年收入高增，2026Q1 净利率略超预期，维持“买入”评级公司发布2025 年年度报告及2026 年一季度报告，公司2025 年实现营业收入186.9 亿元（同比+56.5%，下同），归母净利润13.6 亿元（-31.2%），扣非归母净利润10.9 亿元（-32.9%），单季度看，2026Q1 公司实现公司实现营收42.3 亿元（+23.3%），归母净利润3.2 亿元（+20.8%），扣非净利润2.6 亿元（+7.1%），考虑到人民币升值产生汇兑负向影响及海外行业竞争加剧，我们下调2026-2027 年并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润为16.9/25.0/30.3 亿元（2026-2027 年原值为24.1/32.0 亿元），对应EPS 为6.51/9.65/11.71 元，当前股价对应PE 为17.9/12.1/10.0 倍，公司估值处于底部，扫地机业务中国、美国市场净利率已至较低水平，市场对欧洲市场净利率预期已经充分下调，洗地机业务开始盈利，割草机实现盈亏平衡，公司有望迎来调整后的复苏，维持“买入”评级。
　　盈利能力：降本增效及优惠减少下销售费率优化，负向汇兑影响利润2025 年公司毛利率42.4%（-7.8pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为26.2%/2.3%/7.6%/-0.8%,同比+1.3/-0.6/-0.5/+0.5pct，综合影响下，2025 年销售净利率为7.3%（-9.3pct）。单季度看，2026Q1 公司毛利率43.3%（-2.2pct），毛利率在存储及原材料价格上涨压力下仍环比改善，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.3%/2.5%/6.8%/1.8%,同比-3.5/-0.1/-1.0/+3.9pct，规模效应及促销减少提价下销售费用率显著优化，财务费用率大幅上涨主系人民币升值产生较大汇兑损失所致，综合影响下2026Q1 销售净利率为7.6%（-0.2pct）。展望未来，我们认为在人民币汇率企稳、成本优化调整及终端提价对冲下盈利能力有望边际改善。
　　收入拆分：2025&2026Q1 海外维持高增，洗地机品类海外入驻顺利2025 年分品类看，2025 年智能扫地机及配件收入151.7 亿元（+39.9%），其他智能电器产品收入35.1 亿元（+227.8%），占比提升至18.8%，洗地机业务已成为公司第二成长曲线。2026 年分地区看，我们预计2026Q1 内销扫地机在2025 年国补高基数下表现稳健，洗地机实现翻倍增长，根据奥维云网，2026Q1 洗地机国内线上销额市占率达22.3%（+8.5pct），洗地机品类市占率持续提升；2026Q1外销整体预计实现约20%增长，拆分地区来看，北美增速高于亚太及欧洲（1）欧洲方面，德国及北欧地区扫地机保持市占率领先地位，西南欧及东欧市场持续开拓，线下渠道入驻顺利。（2）北美方面，2026Q1 中美贸易及关税政策影响进一步减弱，我们预计北美实现约30%增长，2026Q1 扫地机亚马逊市占率为27.5（+4.4pct），线下渠道占比进一步提升，但受到汇率波动影响利润率仍保持较低水平。（3）亚太方面，预计实现持续稳健增长，韩国/新加坡/土耳其等地区优势稳固，中东地区收入占比较低，地缘政治对公司收入负向影响有限。展望2026全年，扫地机品类有望维持稳健增长态势，内销方面下半年即将迎来低基数增长可期，盈利能力有望逐季改善，外销方面北美有望维持较高增长，欧洲及亚太维持稳定，其中欧洲区在价格竞争加剧下盈利能力或出现一定压力，对利润影响整体仍可控；洗地机品类已成为公司第二成长曲线，内销高增态势有望维持，外销渠道入驻顺利下预计持续贡献新增量；割草机品类受双反政策影响订单交付、发货节奏放缓，部分收入预计于Q2 确认。
　　风险提示：新品销售不及预期；竞争加剧风险；海外高通胀下需求不及预期。