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机构：申万宏源研究
研究员：朱珺逸
2026 年一季度公司出栏量同比基本持平，猪价大幅下跌导致业绩陷入亏损。2026Q1，公司累计销售商品猪1836.2 万头，同比-0.2%；商品猪销售均价11.31 元/公斤，同比大幅下跌22.43%。公司业绩亏损源于此，测算2026Q1 公司头均亏损48 元/头左右。同时，公司计提资产减值损失3.22 亿元，加剧亏损。
生产指标提升，成本优势依然突出。根据公司公告，2026 年1-2 月公司生猪养殖完全成本约为12 元/kg，3 月份已下降至11.6 元/kg，位居行业前列。当前公司各项生产指标持续向好，预计Q2 成本有望继续下降，主要来源于：坚持疾病防控、加强干部管理与一线员工的梯队建设、加大种猪育种投入与加强智能化的研发与运用等方面的持续投入等。
屠宰业务经营水平继续提升，盈利能力持续改善。2026Q1 公司屠宰生猪827.9 万头，同比+55.6%。
当前产能利用率已超过100%。根据公司披露数据显示，当前公司屠宰单头盈利已接近20 元。主要得益于屠宰肉食板块内部运营体系的成熟、人才队伍的建设、销售渠道的持续开拓与猪肉品质的提升。预计年内公司将持续做好销售渠道与产品结构的优化，提升分割占比，有望继续实现屠宰量级的增长和盈利水平的提升。
海外业务有序推进。2026 年，公司目标在越南落地养殖产能，当前相关项目推进顺利。预计今年公司将进一步加大海外开拓力度，菲律宾与多个国家和地区也是当前公司业务重点探索的方向。
资产负债表持续修复，现金储备充裕，审慎规划资本开支。截止2026Q1，公司资产负债率50.73%，环比2025 年末大幅下降3.42pcts。已下降至2021 年中报以来的最低水平。同时，根据公告，公司在一季度对过往工程款进行了集中支付，后续将根据市场行情与经营需求审慎规划资本开支，预计全年资本开支规模控制在 100 亿元以下，整体呈现稳健可持续的特征。
投资分析意见：生猪养殖龙头企业已进入国内高质量发展与海外规模化开拓的新阶段。在短期行业景气低迷的背景下，牧原有望凭借养殖成本与资金储备等优势夯实穿越周期的能力。当前公司发展也进入了新的投资回报期，财务稳健性提升，股东回报也将持续体现，看好公司中长期投资价值。考虑到公司2026年当前实际猪价表现大幅低于我们此前预期，我们下调2026 年盈利预测：预计公司2026-2028 年实现营业收入1263.10/1496.80/1542.94 亿元，同比-12.4%/+18.5%/+3.1%；实现归属于上市公司股东的净利润57.83/233.49/261.11 亿元（前次预测2026 年75.75 亿元），对应PE 分别为43X/11X/10X。
考虑到公司的出栏量规模与养殖成本优势，我们给予公司估值溢价（当前公司头均市值2737 元/头，低于合理估值水平21.4%），维持“买入”评级。
风险提示：生猪销售量低于预期；疫病发生、生产效率下滑等因素导致成本上升等。