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机构：中金公司
研究员：王文丹/祝美学/季雯婕
公司公布1Q26 业绩：营业总收入547.03 亿元，同比6.34%；营业收入539.09 亿元，同比+6.54%；归母净利润272.43 亿元，同比+1.47%。业绩符合我们预期。
发展趋势
普飞及1935 齐驱并进，i 茅台有力开拓C 端需求。1Q26 公司酒类收入同比+6.5%，主因元春旺季普飞、1935 等核心单品动销积极。分产品看，（1）茅台酒收入460.0 亿元/同比+5.6%，主因普飞等产品借i 茅台加大C 端投放实现增长，其中i 茅台收入215.5亿元。（2）系列酒收入78.8 亿元/同比+12.2%，主因茅台1935经4Q25 调整后元春表现回暖。分渠道看，直销占比同增8.8ppt至54.8%,其中i 茅台电商/其他直销/经销收入分别同比+267.2%/-54.2%/-10.9%。我们认为，其他直销及经销下滑主要受非标产品取消分销及暂停发货影响。
毛利及税金拉低盈利，年内后续净利率降幅或将收窄。收现端，1Q26 公司销售收现同比+0.4%，增速慢于营收，主因非标模式调整致预收款回落。1Q26 合同负债余额30.3 亿元，同比/环比-57.6/-49.8 亿元。盈利端，1Q26 归母净利率49.8%/同比-2.4ppt，主因：产品结构下移致毛利率同比-2.2ppt 至89.9%；销售费用同比+7.4%，我们预期随直销渠道放量，营销费效将相对企稳；税金及附加比率同比+1.1ppt 至15.3%。考虑非标销售恢复及普飞提价，我们预期后续净利率表现将优于一季度。
市场化改革迎开门红，全年业绩兑现能见度较高。26 年公司推进i 茅台上线普飞、产品“随行就市”调价、非标转为代售等系列动作，并取得积极成效。我们认为当前普飞及非标价格淡季保持平稳，公司渠道管控也更贴近市场、响应及时。伴随自营比例提升、价格自主权回归，我们认为26 年收入增长能见度较高。
盈利预测与估值
我们基本维持2026/27 年盈利预测不变，维持目标价1670.98元，对应2026/27 年25.0x/24.0x P/E，现价对应2026/27 年21.8x/20.9x P/E，有14.6%上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
宏观经济修复慢于预期，白酒需求恢复不及预期。