贵州茅台(600519)：改革成效凸显 I茅台放量激增-格隆汇

机构：信达证券
研究员：赵丹晨

　　事件：公司2026年一季度实现营业总收入 547.03亿元，同比增长 6.34%；归母净利润272.43 亿元，同比增长1.47%。
　　点评：
　　市场化转型成效凸显，i 茅台收入占比四成。2026 年，公司明确将“以消费者为中心，推进市场化转型”为营销工作首要任务，自1 月1 日起在i 茅台上线53 度飞天产品，并全面调整产品价格体系，建立“自售+经销+代售+寄售”的多维协同营销体系，更好适配、触达、转化消费需求。叠加春节旺季，普通消费者通过i 茅台渠道更容易购买到茅台产品，并且价格与往年相比更具吸引力，催生消费热情。26Q1，公司直销收入295.04 亿元，同比+27.06%，占酒类收入近55%，其中i 茅台收入215.53 亿元，同比+267.17%，占酒类收入40%；经销收入243.82 亿元，同比-10.88%，我们推测或与省内国资渠道的投放节奏有关。
　　转型中基本盘稳定，彰显品牌韧性。在价格体系调整过程中，茅台非标酒降价幅度较大，而 26Q1 茅台酒收入460.05 亿元，同比+5.62%，收入端的增长意味着投放量需要更大幅度增长，从批价表现来看，需求端承接住了放量压力，使得公司市场转型顺利推进。此外，26Q1 系列酒收入78.81亿元，同比+12.23%，在连续下滑三个季度后重回增长，也得益于对消费者触达的深入。
　　盈利上阶段性放缓，提价助推改善。受产品价格及结构的大幅调整影响，26Q1 毛利率同比-2.21pct 至89.76%。叠加营业税金率同比+1.10pct、销售费用率同比+0.02pct、管理费用率同比-0.36pct，一季度归母净利率同比-2.52pct 至50.53%。虽然短期盈利能力有下滑，但53 度飞天茅台自3 月31 日起提价，我们认为二季度将对冲一部分市场化改革的影响，全年保持盈利稳定性的概率较大。另外，由于承兑汇票的使用，合同负债同比-57.61亿元至30.27 亿元。在代售模式下，经销商打款压力减轻，资金周转使用效率较去年明显提升，渠道经营状态得到改善。
　　盈利预测与投资评级：面对行业调整压力，公司市场化转型的成效已在一季度显现，消费者需求被进一步激发，彰显品牌韧性，企业经营稳定。我们预计，公司2026-2028 年摊薄每股收益分别为67.12 元、70.16 元、73.12元，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险