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机构：方正证券
研究员：王泽华/卢潇航
收入实现全面增长，产品结构有所下移。25 年公司汾酒/其他酒类分别实现收入374.41/11.51 亿元，同比+7.7%/+3.1%；其中25Q4 分产品收入分别为52.70/5.04 亿元，同比+23.3%/+45.1%。25 年公司汾酒/其他酒类销量分别为25.03/1.88 万千升，同比+21.8%/24.1%；吨酒价格分别为14.96/6.14 万元/千升，同比-11.6%/-16.9%。
全国化2.0 稳步推进，成为主要增长点。分渠道，25 年公司通过批发直销、团购、电商/批发代理分别实现收入25.00/360.93 亿元，同比+6.9%/+7.6%；其中25Q4 公司分渠道收入分别为4.57/53.17 亿元，同比+18.1%/+25.5%。分地区，25 年公司省内/省外分别实现收入133.91/252.02 亿元，同比-0.8%/+12.6%；其中25Q4 分地区收入分别为23.85/33.89 亿元，同比+49.0%/+12.1%。至25 年末，公司经销商数量合计4455 家，同比净减少98 家，其中省内/省外经销商数量分别-32/-66家。公司省内市场维持稳定，同时稳步推进全国化2.0 战略，25 年省外收入占比达到65.3%，同比+2.93 pct。
费用率维持稳定，盈利能力受毛利影响略有下滑。费用端，25 年期间费用率为14.7%，同比-0.01 pct，其中销售/管理费用率分别为10.6%/3.8%，同比+0.25/-0.27 pct；其中25Q4 期间费用率为23.2%，同比-5.00 pct，其中销售/管理费用率分别为13.9%/8.5%，同比-3.65/-1.06 pct。25 年公司销售费用增长10.1%，主要用于广告宣传。利润端，25 年公司毛利率/归母净利率分别为74.9%/31.6%，同比-1.35/-2.37 pct；其中25Q4 毛利率/归母净利率分别为67.8%/14.5%，分别同比-9.59/-4.66 pct。合同负债方面，至25 年底公司合同负债为70.07 亿元，同比-19.2%。现金流方面，25 年公司销售收现354.57 亿元，同比-3.1%；经营净现金流90.14 亿元，同比-26.0%。
大幅提高分红水平。公司同步发布2025-2027 年股东分红回报规划，承诺每年度现金分红不低于当年归母净利润的65%，2025 年度预计合计派发约80.03 亿元分红，分红率达65.4%，相较2024 年提高4.96 pct。
盈利预测：公司凭借全国化布局，受益于品牌与香型优势显著，贯彻“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，构建起覆盖高、中、低全价格带的健康产品架构：高端青花系列拉升品牌高度，腰部老白汾、巴拿马系列承接大众宴饮与商务消费，基础款玻汾则巩牢大众消费基本盘。渠道端，通过“汾享礼遇”等体系化举措，构建起终端多维激励体系，并持续推动电商会员的精细化运营，这些举措有力保障了渠道利润与库存健康。我们预计公司26-28 年实现营业收入386.57/406.30/431.56 亿元，同比-0.2%/+5.1%/+6.2%，实现归母净利润122.62/127.56/135.37 亿元，同比+0.1%/+4.0%/+6.1%，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。