山西汾酒(600809)：“四轮驱动”护增长分红超预期-格隆汇

机构：华福证券
研究员：龚源月/杨良俊

　　事件：公司发布2025 年年度报告，2025 年公司实现营业收入387.18亿元，同比+7.52%；实现归母净利润122.46 亿元，同比+0.03%；实现扣非归母净利润为122.53 亿元，同比+0.06%；经营性现金流净额90.14 亿元，同比-25.95%。分季度看，2025 单Q4 实现收入57.94 亿元，同比+24.51%；实现归母净利润8.42 亿元，同比-5.72%；经营性现金流净额0.31 亿元，同比-95.74%。
　　2025 年经营稳中有进，费用总体平稳：公司全年收入和归母净利润分别同比增长7.52%/0.03%，经营韧性凸显。2025 年公司毛利率/归母净利率分别为74.85%/31.63%，同比-1.35pct/-2.37pct。单Q4 来看，毛利率/归母净利率分别为67.77%/14.53%，同比- 9.59pct/-4.66pct；相较于营收稳步增长，整体盈利水平有所承压。分地区来看，省内/省外收入133.91/252.02 亿元，同比-0.81%/+12.64%，省内基本盘保持平稳，省外依托全国化2.0 战略纵深推进，收入占比进一步提升至65.30%，成为核心增长引擎。费用端管控良好， 2025 年销售/ 管理费用率分别为10.59%/3.75% ，同比+0.25pct/-0.27pct，整体维持平稳运行。
　　“四轮驱动”护增长：公司持续深化四轮驱动产品战略，完善全价格带矩阵布局，各梯队产品协同发力。分产品来看，25 年汾酒/其他酒类收入374.41/11.51 亿元，同比+7.72%/+3.09%，核心主业增长亮眼。我们预计主要由于次高端大单品青花20 全年动销表现突出，为全国化扩张提供核心支撑；此外，预计叠加25Q4 玻汾实现集中放量，共同带动整体产品销量改善，矩阵化发展优势持续兑现。
　　分红超预期：公司更加重视股东回报，2025 年每股派发现金红利6.56元（含税），分红总金额为80.03 亿元，分红率高达65.35%。根据历史数据，公司2022-2024 年的分红率分别为50.03%、51.07%、60.39%。当前公司规划2025-2027 年，每年现金分红的总额度不低于当年归母净利润的65%，相比于2024 年，分红率显著提升。在当前市值水平下公司股息率达4.5%+，稳定高分红加持下，长期配置吸引力持续提升。
　　盈利预测与投资建议：综合考虑白酒消费场景修复节奏及公司自身的经营战略，我们预计公司2026 至2028 年归母净利润分别为118.87 亿元、123.13 亿元、128.90 亿元（原26-27 年值为125.83/135.60 亿元），当前股价对应PE 分别为14.6 倍、14.1 倍、13.4 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济恢复不及预期；政策风险；食品质量安全风险等

山西汾酒(600809)：“四轮驱动”护增长 分红超预期

山西汾酒(600809)：“四轮驱动”护增长分红超预期