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机构：国信证券
研究员：张向伟/张未艾
2025 年收入稳健增长，预计第四季度发货节奏有所加快。分产品看，2025 年汾酒产品收入374.41 亿元/同比+7.7%，其中销量+21.8%/吨价-11.6%；公司灵活调整产品结构应对外部需求冲击，我们预计全年玻汾增速最快（收入占比提升拖累吨价表现），青花系列预计稳健增长、其中青花20 增速较快，中腰部产品预计全年前高后低、受场景和需求下滑影响较大。2025 年其他酒类收入11.51 亿元/同比+3.1%。分区域看，2025 年省内收入133.91 亿元/同比-0.8%/占比34.7%，省外收入252.02 亿元/同比+12.6%/占比65.3%；预计2025 年省内受需求下滑+库存较高降速调整，省外市场仍能通过产品周转优势+渠道利润推力汇量，收入占比至历史最高。2025Q4 看，汾酒收入52.70 亿元/同比+23.3%，其他酒类25Q4收入5.04 亿元/同比+45.1%，我们预计公司在双节库存去化后，适当加快发货节奏，其中省内渠道韧性更强，25Q4 省内/省外收入23.85/33.89 亿元，同比+49.03%/+12.14%。
2025 年净利率有所承压，年末合同负债环比增加。2025 年毛利率74.9%/同比-1.35pcts，汾酒受产品结构沉降影响毛利率同比-1.40pcts；税金及附加/销售费用/管理费用率分别17.9%/10.6%/3.8%，同比+1.38/+0.24/-0.27pcts。2025Q4毛利率同比-9.59pcts 至67.8%，销售费用率同比-3.65pcts 至13.9%，主因产品结构变动带来的投放方式改变，24Q4 青花系列收入占比及市场营销费用投入均较高，25Q4 综合毛销差下降5.9pcts；25Q4 税金及附加/管理费用率分别26.1%/8.5%，同比+1.01/-1.06pcts，净利率同比-4.66pcts 至14.5%。2025 年销售收现354.6 亿元/同比-3.1%，经营性现金流量净额90.1 亿元/同比-26.0%。
截至25 年末合同负债70.1 亿元/环比+12.26 亿元。
投资建议：根据年报经营计划，2026 年公司坚持“稳健压倒一切”的经营基调，公司产品势能较好，预计市场动销表现好于行业平均，有望深化全国化2.0 布局和推动年轻化补充增量；但26H1 客观上仍存在场景和需求压力，预计全年公司将逐步释放经营压力。略下调此前收入及净利润预测并引入2028 年预测，预计2026-2028 年公司收入370.1/383.1/413.6 亿元，同比-4.4%/+3.5%/+8.0%（前值26/27 年376.2/412.9 亿元）；预计归母净利润112.1/117.3/132.3 亿元，同比-8.4%/+4.6%/12.8%（前值26/27 年124.7/138.6 亿元）；当前股价对应26/27年14.9/14.2 倍P/E，维持“优于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。