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机构：招商证券
研究员：陈书慧/刘成
十四五稳健收官，三年分红方案分红率不低于65%。2025 年公司实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润387.18/122.46/122.53 亿元， 同比+7.5%/+0.0%/+0.1%，实现全年维度正增长。单Q4 实现营业收入57.9 亿元，同比+24.5%；归母净利润8.4 亿元，同比-5.7%。公司拟每10 股派发现金红利65.70 元（含税），全年分红总额80.0 亿元，分红率65.3%，同比提升5.0pct，对应股息率4.8%，公司公告三年分红方案、25-27 年分红率不低于65%、重视投资者回报。截至报告期末，合同负债70.1 亿元，同比-19.2%，环比Q3增加12.3 亿元。2025 年全年销售收现354.6 亿元，同比-3.2%；经营性现金流净额90.1 亿元，同比-26.0%，现金流及合同负债表现承压。
玻汾高增带动吨价下行，省内调整去库省外稳步拓展。分产品看，2025 年汾酒/其他酒类收入分别374.4/11.5 亿元，同比+7.7%/+3.1%，预计青花中个位数增长、老白汾持平、巴拿马双位数下滑、玻汾增长20%。汾酒销量同比+21.8%至25.0 万千升，吨价15.0 万元，同比-11.6%。分区域看，省内/省外收入分别133.9/252.0 亿元，同比-0.8%/+12.6%，省外市场稳步拓展持续扩张、长江以南核心市场实现显著增长，省内调整去库为主。报告期末经销商总数4455 个，全年净减少98 个，其中省内减少2 个，省外减少96 个，渠道优化持续进行。
结构下移毛利承压，费用投入平稳。公司2025 年酒类毛利率74.9%，同比-1.4pct，其中汾酒/其他酒类毛利率分别75.7%/51.6%，同比-1.4pct/-0.6pct，结构下移拖累毛利率。税金及附加率17.9%，同比+1.4pct。销售/管理费用率分别10.6%/3.8%，同比+0.2pct/-0.3pct。销售净利率31.8%，同比-2.3pct。
单Q4 毛利率67.8%，同比-9.6pct；销售/管理费用率13.9%/8.5%，同比-3.7pct/-1.1pct；净利率14.6%，同比-4.6pct。Q4 利润大幅下滑产品结构下移。
动销好于行业，持续推进全国化拓展。春节期间汾酒动销好于行业、玻汾预计正增、青20 预计略有下滑， Q1 不硬性要求经销商完成任务，预计开启调整，当前渠道库存2.5-3 月处于可控范围。公司26 年不设具体增长目标，提出全国市场精耕细作，构建全国市场四级网络，堡垒市场（20 亿）、重点市场（10 亿）、县级样板市场（亿元）乡镇精品市场（千万元）。
投资建议：分红保障下限，关注出清后成长性的延续，继续“强烈推荐”。
汾酒全国化仍存空间，预计渠道调整结束后仍具备成长性，考虑到公司强大的品牌和独特的香型，凭借竞争优势有望在调整期提升市场占有率。关注出清进展，以及公司被低估后的价值回归。我们下调26-28 年EPS 预测8.62、9.41、10.24 元，分红方案筑牢安全边际，维持“强烈推荐”评级
风险提示：省内竞争加剧、商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。